“10 年期日债目标收益率区间维持在 ±0.5 %不变，但上下限仅作为参考，我们将更加灵活地进行控制，并计划未来以 1% 的固定利率购买 10 年期日债。”——日本央行行长植田和男（ Kazuo Ueda ）在 7 月 28 日重磅宣布调整收益率曲线控制（ Yield Curve Control ）政策，震惊市场。 

日本作为世界第三大经济体，此次调整 YCC 政策是否会引发蝴蝶效应？放宽 YCC 政策究竟意味着什么？本文将与您一起认识 YCC 政策，探讨日本央行放宽 YCC 政策的主因，并剖析调整 YCC 政策对全球市场的影响。 

YCC 政策是什么？ 

收益率曲线控制（ YCC ）政策是日本央行为了应对长期低通胀、低增长而推出的货币政策。YCC 政策的核心是通过购买国债干预市场，以维持长期稳定的低利率环境，借此刺激借贷活动、促进投资，进而推动通胀和经济活跃度。   

2016 年 1 月，日本央行推出 YCC 政策，将政策目标利率降低至 -0.1%，为亚洲首个实施负利率政策的国家。同年 9 月，日本央行宣布短端利率目标为 -0.1%；长端利率目标为 0，变化幅度约为 ±0.1%，即把 10 年期日债收益率维持在 -0.1% 至 0.1% 区间。 

此后，日本央行曾分别在 2018 年、2021 年、2022 年调整长端利率的浮动范围。2018 年，日本央行将 10 年期日债利率的浮动区间扩大至 ±0.2%；2021 年，日本央行再次将长端利率的浮动范围放宽至 ±0.25%；2022 年，日本央行第三次调整 YCC 政策，将长端利率的浮动范围扩大至 ±0.5%。 

尽管日本央行在 2023 年 7 月的利率决议上声称，10 年期日债收益率目标区间保持在 ±0.5% 不变，但措辞中表示将更加灵活地进行控制 YCC，其上下限仅作为参考。同时，日本央行表明，未来将以 1% 的固定利率购买 10 年期日债，高于此前的 0.5%，被市场解读为在本质上放宽了 YCC 政策，或许是退出超宽松货币政策的第一步。 

截至目前，日本仍是唯一仍在坚持负利率、采取 YCC 调控长期国债利率的主要经济体。这次日本央行变相将 10 年国债收益率上限提高到了 1%，是新任行长植田和男首次做出超乎意料的公告，引发了全球金融市场波动，日元、日债、日股、全球主权债券无一幸免。 

日本央行为何调整 YCC 政策？ 

在 7 月利率决议公布后的新闻发布会上，植田和男表明，日本央行一直低估了物价上涨的压力。目前，不仅仍未看到通胀稳定和工资增长，距离实现 2% 的通胀目标也有一段距离。票委会们认为，通胀风险倾向于上行，经济前景的不确定性非常高。一旦通胀加剧，YCC 政策引起的副作用可能相当大。植田和男强调，现在是调整 YCC 政策框架的好时机，这将使 YCC 政策更具可持续性，但此次调整并不是迈向政策正常化的一步。 

植田和男的发言道出了此次调整 YCC 政策的主要原因——通胀压力。当前日本通胀压力高居不下， 6 月日本消费者价格指数（ CPI ）为 105.0，同比上涨 3.3%，为连续 22 个月上升；与此同时，剔除波动较大的食品和能源价格的核心 CPI 同比上涨 4.2%，连续 15 个月高于日本央行 2% 的通胀目标。 

此外，日本央行大幅上调了 2023 年的通胀预测。核心 CPI 在 4 月的预期中值仅为 1.8%，如今上调了 0.7% 至 2.5%；核心 CPI 同比增速从 4 月预期的 2.5%-2.7% 上调至 3.1%-3.3% 区间。日本央行的调查数据也显示，日本居民在 6 月对短期与中长期的通胀预期均处于高位，预期未来一年价格水平将会显著上升的居民占比为 28.2%，预期未来五年价格水平将会显著上升的占比为 37.1%。 

通胀增速与通胀预期高企，为日本央行调整 YCC 政策增加了合理性与必要性。 

调整 YCC 政策有何影响？ 

日本央行出乎意料地调整 YCC 政策，直接带来的影响便是日债收益率大幅上升，因为投资者普遍认为，这是收紧货币政策的起点，进而加大日债抛售。近期，日本 10 年期国债收益率飙升至 0.6% 之上，创下逾九年新高。 

日债收益率跃升的正面影响即是有助于吸引海外资金回流，因为这将降低持有海外资产的相对吸引力。日元资产的收益增加将加剧海外投资回流日本，预计或将涉及的资金总规模最多约为 40 万亿日元（约合 2800 亿美元）。日本大量的海外配置资金回流将帮助提高日本经济，尤其是金融业的活力和估值。  

另一方面，如果 10 年国债收益率频繁接近甚至突破波动区间上限，日本央行将被迫加大购债规模，导致日本央行维持 YCC 政策的成本持续加大，进而造成日本央行的资产负债表规模大幅扩大。  

此外，10 年期国债收益率走高，日本政府未来债务压力与融资成本上升，这将导致日本的信用评级下调风险上升。日本本来就债台高筑，依据日本财务省 5 月公布的统计数据，截至 2023 年 3 月底，日本中央政府的国债、政府借款、政府短期证券等债务总额达到 1270 万亿日元，创历史新高。不仅如此，根据国际货币基金组织（ IMF ）估计，日本在截至 2022 年的债务高达 1270.499 万亿日元（约合 9 万亿美元），占日本 GDP 比重约 260%。随着日本央行松绑 YCC 政策，市场对日本债务表现愈发担忧，毕竟日本在 G7 国家中的信用排名位居倒数第二，仅高于陷于欧债危机的意大利。 

YCC 政策调整不仅影响日本债市，也间接导致了美债收益率飙升。自 1992 年以来，日本一直是全球第一大债权国，其前三大债务国依序为美国、法国、英国。日本央行调整 YCC 加剧了美债需求端的压力，因为市场对货币政策正常化的猜测，将加剧资金从美国回流日本，使得美债价格进一步承压。美国长期国债价格在 8 月一度创下 2023 年以来最糟的单周表现；而 30 年期美债收益率在近 9 个月来首度涨穿 4.3%，累涨近 30 个基点；10 年期美债收益率近日则涨至 9 个月高位，报 4.2%。 

除了债券市场，日本的超宽松货币政策一直令日元承压，因此任何政策转变都将对日元产生重大影响。尽管日本央行放松 YCC 政策理应提振日元，但投资者抛售日元的倾向增强，今年迄今，日元兑美元已下跌了约 9.5%，成为主要发达市场货币中表现最差的货币。YCC 政策调整后日元持续贬值，日元兑美元在 8 月 14 日一度触及 1 美元兑 145 日元，创 2022 年 11 月以来的最低水平。然而，日元多年来一直是利差交易（Carry Trade）的主要融资来源，随着日元走低，日本与海外经济体之间的利差日益扩大，日元应该会恢复其融资货币的角色。 

日本央行会放弃 YCC 政策吗？ 

日本央行长期以来借助 YCC 政策，保持低利率环境刺激经济，但由于通胀逐渐升温，且高居不下，迫使日本央行不得不一步步放宽利率波动区间。日本央行在 7 月议息会议调整 YCC 政策令市场猝不及防，也让全球宏观经济局势更加复杂。YCC 政策放宽直接导致日债收益率飙升，好处是吸引海外资金回流日本，进而促进经济；坏处则是加重日本央行维护 YCC 的成本，沉重的债务或将导致日本的信用评级被下调。此外，美国大规模发售债券，但海外资金回流日本，无人接盘美债，导致美债收益率上升。日元在 YCC 政策调整后持续贬值，与其他货币对的利差扩大有望恢复其融资货币的角色。 

投资者应持续关注日本央行的未来动态，尤其是日本何时全面退出 YCC 政策。一旦日本央行放弃 YCC 政策，开始紧缩货币政策，日本国债利率或有进一步上行风险，日元也有升值的压力，或将会冲击全球大类资产定价。 

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