高手联盟陈忠辉：趋势中市场行为的解析

一、估值

趋势中估值的解释

      估值应用领域最广的是股票市场，作为上市公司股票价格的衡量标准之一，投资者总会根据自身的计算方法来看待估值，有的看重预期回报，有的看重企业盈利能力，而有的则看重企业资产状况，合理与否似乎显得仁者见仁智者见智，从而也使股票价格运行涨跌无序，但他们总会圈定出一个合理的估值区间，从交易的角度来看，该区间则是其关注的重点，并且在这一区间内投资者的估值出奇的一致，参与的行为也近乎相似，直到区间被价格走势打破，这时会诞生一部分仍然看好股票升值，坚定股价合理的积极投资者，造成估值的分歧加大，甚至重新选择估值模式。在分歧初期，市场的矛盾并不会很快的体现在股票价格上，随着胜利者的诞生，价格会出现一定幅度回落，但并不会马上改变趋势，这是由于败者需要一个逃亡阶段；当估值被严重抬高时，所有的投资群体都开始了逃跑历程，股价的顶端则是逃跑的高峰期，这一次的逃跑是一个漫长的过程，与之相对应的趋势则出现反转。

投资者所采用的估值手段（只列举两种）：

1、市盈率、市净率、市售率等

      这些估值方法比较简单，在很多股票软件中都有，或者经过简单的计算即可得知，但由于他们的滞后性存在，并不能准确的反映当前股票价格的合理性，即使存在动态指标作为参考，数据失真概率也会很大，从而使得一些专业投资者把它们作为锦上添花的参照物，更多时候看重企业的经营活动状况。

2、现金流

      股票价格在趋势中运行，企业的现金流变动既快又频繁，所以现金流基本上必然会成为估值的参考标准之一，但是通常企业现金流的变化直接影响到企业资产债务问题，一定程度的放大或缩小了财务杠杆，这也会对投资回报产生影响，所以单纯的用现金流衡量估值是很狭义的，结合利润、资产负债可以更清晰的了解企业的经营情况，更全面的评价企业的经营质量，有助于评定更为合理的估值区间。

下面用一个例子阐述以上观点

格力电器（000651）

（1）估值处在合理区间（图A、图B、图C、图D⇒图F）【截止2017年7月】

图A

图B

图C

图D

图E

图F

估值分歧原因：

      （1）坚定多头者——股灾后，股票市场的关注点主要集中在两方面，第一是企业在经济下行压力下，经营活动能否继续良性发展；第二则是降杆能否落到实处，2017年格力电器利润增长（图A）与债务（图B）的表现较好地诠释了这两点，且PE在2017年7月前一直在合理区间变动。

      （2）坚定空头者——PE在2017年中就已经达到6×PE（图C）且仍在不断抬高，虽然现金流在2015年后逐渐下滑，但主要是由于营业收入下降所致（图E），而2017年现金流同比进一步降低追根溯源是做了定存，同比增长188.21%，但格力对外宣称是为谋求公司长远发展及股东长期利益，公司需做好相应的资金储备。公司留存资金将用于生产基地建设、智慧工厂升级，以及智能装备、智能家电、集成电路等新产业的技术研发和市场推广。

      显然短暂交锋胜利者为多头支持者，持久战胜利者为空头支持者。

      图F中逃跑高峰期是由于2017年7月以后估值指标出现背离，股价的不断拉升只会给与更多出逃者机会，并且这时候参与市场绝大多数为投机者所导致，这个过程属于挤泡沫。进入2018年，随着股价的回落，估值压力得到缓解，并且现金净流量（D）相比于2017年得到明显改善，PE回到合理估值区间。说明：

      （1）市场存在一种行为：在不同趋势阶段可以有不同的估值模式，但毕竟只是估值，上涨趋势是终结还是继续是由市场的内在价值决定。

      （2）任何估值模式只对应两种市场行为，第一客观的数据统计，第二主观的评定标准，当两者相互统一时，表明价格仍在趋势中运行；当两者矛盾时，价格通常处在趋势的初期或尾声。

      （3）短期股价波动基本都属于投机行为，需要注意的是很多专业投机者他们会把估值作为参考指标之一，原因有两点：第一依据估值分析配比仓位；第二估值大小决定投机周期，当投机行为影响到趋势运行轨迹，市场的平衡机制开始干预股价，使之回到正常轨道中运行，通常这时候会诞生大批的止损群体，此时的市场内在矛盾源于大型游资与机构的博弈。

      （4）估值处在合理区间，但股价却一直处在上涨趋势中，这种现象在物理学上可以理解为拉升弹簧，即估值被股价持续抬高，当到达上方临界点时，由于股价的持续走高，所以向下拉力越强，股价通常都会快速进入调整模式，使能量得到有效释放，并回归合理价位区间。

说明：

      ①如果临界点被拉破，这时估值对市场的影响几乎全面覆盖，价格会迎来崩盘式下跌，如2015年股灾。

      ②股价由过分上涨转变为合理区间所用的时间周期要远远小于过分下跌。

      ③造成估值与股价强烈背离的原因是过度的投机行为。

      为了应对趋势与估值的变化情况，可以从下两方面去平衡这一关系，一是【流动负债+动态估值指标+短期现金流】+【股价曲线】；二是【长期负债变化率+静态估值指标+每年现金回收率】+【股价曲线】，另设该股票为A。

      （1）流动负债选取近两个季度的变动情况，并且找到变动的原因所在，分析流动负债是否会演变为长期债务，且要逐一解析两季度毛利率同比变化，两者对现金流影响几何要做一定的评估，并且计算两季度A的预期收益率。

      （2）长期负债重点关注最近三年负债变化以及债务比例最多的投资方向，在静态估值指标中，要注意市净率长期变化情况以及年分红比例，是送股还是现金，在现金流方面则要看长期净现金流量年变化及其趋势性特征，同样在长期趋势中也要计算A的预期收益率，再加股票年波动区间的平均振幅。

      把（1）与（2）结合+营业收入+产品市场占有率，需要提醒一点：龙头在市场占有率中的确占据很大的地位，但也是机构博弈最激烈的场所，另外龙头品种面对行业危机时，也是首当其中的，很有可能在某一甚至某些方面被取代。

二、周期

投资周期对趋势的影响主要分三类：

1、大股东的分红

      通常这类投资模式的周期普遍在3-5年，甚至更久，对于趋势不会产生较为明显的影响，当然前提是企业的经营活动属于良性发展，若出现企业效应差，大股东陆续出逃的行为，那么此类企业的投资价值有待进一步考量，不过由于2015年股灾后，证监会陆续采取一系列的减持新规措施，使得这类现象减少许多。值得注意的是我国的上市公司很少分红利，大多数时候是送股，同时企业为了融资会选择增发和配股或者发行可转换公司债券，所有这些行为均会改变总股本，使得大股东的分红被稀释，这类型公司通常有两种，第一种是超长期白马股公司，这类公司的大股东几乎不会变化，另外在市场中不论任何投资群体都会竞相选择这些优质企业，所以在一些周期内出现的分红摊薄、稀释不会对大股东收益造成较大影响，大股东更加在意长期回报率；第二种是规模较小、盈利模式比较单一、盈利结构受周期性影响较大的 企业，这类企业从某种意义上讲，其股价无明显趋势，参与者也多为投机群体。

2、机构周期性投资

      该投资模式对于趋势影响最大，也是股价在一段时间（通常指1年之内）内上涨下跌的直接影响因素，下面重点介绍机构投资收益率对趋势的影响。

（1）投资标的选择

      不同的机构由于不同的投资预期，所以在选择标的时也会出现较大差异，但也存在出奇一致的现象，不过这种行为较为少见，标的数量也很稀少。通常积极投资机构会从周期性较强的板块中选择基本面良好的个股，以追求年收益率最大化，在此阶段，多数机构持仓周期不会超过半年甚至只有一个季度，他们充当着股价推升的始作俑者，所投资的股票也只存在中期趋势一说。另外，散户作为市场的弱势群体，尽量规避这类股票，至于如何规避，不在本篇讲解中，这里笔者给出一个参考标准，这种股票一般而言有一个典型的特征：股价基本不会开启上涨趋势，只是下跌中的反弹或震荡磨底阶段。消极投资机构通常把一整年作为投资周期，他们在标的选择上慎之又慎，并且会在较长时间内以较低的价位多次买入，其中既有试探也有建仓的目的，股价出现上涨，他们充当主攻，大量的投机者起到辅助作用，这种现象常见于上涨初期，此类股票最大的特点是基本面较为突出。

（2）   十大流通股东周期性的变化

      随着股权分置改革的完成，A股市场中涌现的大流通股东越来越多，个股的趋势性行情变得异常复杂，尤其是十大流通股东，交换非常频繁，他们对于趋势的影响主要分两种：

      ①在机构转换阶段，股价通常会出现相应的回调且周期较短，如果周期已经足够长，只是表明换仓早已完成，正在酝酿上涨。

      ②在数量变化阶段，十大流通股东中始终有4家或超过4家基金、类基金投资公司出现，则股价处在趋势拉升阶段且趋势延续的概率基本不会改变；如果少于4家，基本都发生在趋势尾声。另外如果十大流通股东中基金、类基金投资公司的数量一直未出现大于4的情况，说明股价一直都未出现明显的趋势。

说明：类基金投资公司包括有限合伙公司、QFII、证金、汇金等。

（3）年终结算

先看两张图

图G

图H

  由图G和图H可知，基金都会在年终进行结算，有的以投资分红的方式进行，有的则收取管理费，股价基本不会在此阶段上涨，由于结算的存在使得该时期换仓率较高，以便进行再投资，所以基本面预期较差的个股股票多数被清场，而优质的个股则会被机构提前埋伏，所以说年终的结算大多数是股价趋势尾声或再上涨起始阶段。

3、投机者变现

      2015年股灾后，投机者变现预期强烈，持仓时间变短，结算频率增加，结算总额增加，直到2017年7月以后才出现回落，见下图。

图I

三、宏观市场与微观市场的矛盾

1、趋势中的宏观领域

（1）财政政策

      国债的发行量会直接影响股票市场的风险收益水平，另外采用税收杠杆可对证券投资者进行有效调控。对证券投资者的投资收益规定不同的税种和税率，将直接影响着投资者的实际收入水平。当税征增多时，企业对用于发放股利盈余资金和其本身发展盈利就越少，投资者在购买股票，证券基金等的用途资金就越少。显然高税收率对于投资者买的股票、证券基金等投资产生严重的消极影响，且他们的积极性就下降许多，这时上涨趋势运行受阻，如果涉及股票交易税率，上涨趋势基本会发生逆转，若本身已经处在下跌趋势中，则底部会变得遥遥无期。相反，低税收率或者适当减免税收率可以提升个人的投资和消费水平，从而促进经济增长，与此同时也可以扩大企业生产，增加企业利润，提升企业基本面质量，若是股票交易税率下降，那么预示着新一轮牛市的开启。

（2）货币政策

      货币政策是政府调控宏观经济的最基本的工具，由于社会供求关系的平衡与货币供给求关系的平衡相辅相成，因此，宏观经济调控必然立足于货币供给量。货币政策主要是指货币供给量大小的调节机制，从而实现稳定货币、增加就业、平衡国际收支、发展经济等宏观经济目标。同样，货币政策对股票市场与股票价格的影响非常大。宽松的货币政策会扩大货币供给总量，对金融市场的发展有着积极影响，具体到股票市场，则会提高投资者的购买欲，为趋势的拉升提供了可能，一定程度上也会阻止趋势的进一步下跌，其弊端在于货币发行量太多会引起通货膨胀；紧缩的货币政策是在经济过热，总需求大于总供给，经济出现通货膨胀时所采取的措施，由于此阶段属于经济扩张，股票市场通常都会表现良好，所以一旦货币紧缩政策出台，对于上涨趋势是极为不利的。

2、趋势中的微观领域

      2015年后，A股市场的博弈主体潜移默化发生巨大改变，杠杆牛虽然推动了5178的诞生，但也使得市场博弈主体由原来的机构与散户转变为机构与机构，以至于这种现象从指数渗透到了个股，在此期间，2015年 “一人一户”的解禁充当催化剂的作用。市场中这一现象体现在两个方面，一个是大宗交易成交量大幅增加（图J），较2015年之前几乎是翻一番；一个是机构信用账户新增开户投资者数目大幅增加（图K）。

图J

图K

 机构博弈最激烈的时期都发生在趋势初期收集筹码阶段，这点比较好理解，很多优质白马股都出现过这一特征，例如2017年的大族激光、中国平安；还有一种情况就是机构上演集体大逃亡阶段，最为典型就是2018年“机构杀机构”最为惨烈的贵州茅台。

3、趋势中宏观与微观的矛盾

      金融市场中存在一个基本原则：零和博弈，即任何金融价值的交换不可能存在双赢的局面，这一现象在投资群体越大的市场中体现的越明显，造就了参与者出于自身利益出发尽可能的从金融市场博取收益，相比其他市场，股票市场的投资者基数是最多的，所以股票博弈更为激烈。当经济扩张时，通常股市整体表现优异，虽然机构竞争激烈，但由于选择面较多，整体赚钱效应明显，机构博弈反而不会愈演愈烈；当经济处在收缩期时，只有个别行业或企业能够实现企业的盈利甚至扩张，与之对应的企业股票成为了市场中你争我夺焦点，这是一种狼多肉少的局面，所以“厮杀”比较惨烈，所谓“一将功成万骨枯“也在此阶段出现。这种宏观与微观的矛盾来源于市场的行为意识，并且这种意识属于投资人群的主流思维，其最大的优点便是极大的增强了市场的流动性。

      说明：金融市场对于经济周期的变化都会先知先觉，例如2008年金融危机，美国次贷危机⇒金融资产流动性受阻⇒美股暴跌⇒美国经济极度收缩⇒世界经济危机

四、辩证看待多空趋势

      经济的周期性特征决定了金融的周期性特征，无论是风险厌恶者还是风险偏好者都不能对多头市场盲目崇拜，也不能对空头趋势秉持世俗眼光，大多数的投资群体都会迷失在多头市场中，要知道多头趋势持续越久，乌托邦的意味越浓，当然大部分投资者也会“以亲贤臣远小人”的姿态看待空头趋势，殊不知时间越久，越要化茧成蝶。中国有句古话：天下大势，分久必合，合久必分。他虽然反映的是历史规律，但用在今天的金融市场我认为更加恰当，和则牛市，分则熊市，和乃众望所归，众心所向，分显然是大难临头各自飞，李世民说的好，水能载舟亦能覆舟，牛市是由形形色色的投资者一手成就的，熊市最终降临不也是投资者自己造成的么？下面介绍多头、空头趋势注意点：

      1、多头趋势未必是好事，要知道之所以股价能够持续上涨，是因为资金量的不断堆积，这种堆积包括买多、卖空，股价上涨是因为买家资金量高于卖家资金，并不是买家人数多于卖家人数，很多时候卖家人数往往更多，所以对于投资者来讲关注点应该集中在风险应对，尤其是盈利回撤上，当然做到这一点的投资群体少之又少，另外由于股价的持续上涨，导致风险溢价逐渐增加，股价随时都存在转势的可能，所以出场方式也会显得格外重要，本篇只介绍一种盈利回撤方法及出局方式。

      （1）在盈利回撤上回撤比例尽量小于最近一次进场仓位资金量的，同样也小于总盈利的，两者出现不一致时，以 总盈利回撤比例为准。

      （2）高位采用由大及小的出局方式，且在出局时通过股指对冲一定的风险损失。

      2、空头趋势也未必是坏事，投资者在这一点上要有清醒的认识，倘若已经有仓位，说明股价上涨时没有很好地出局，只能通过T+0、股指对冲等方式降低成本、损失，逐步出场；如果没有仓位，切记一点：不抄底，但可以筛选出已经止跌的个股，如果有看重的个股果断入手，因为当整个大势较差时，会涌现出一批优质个股，当它们上涨时幅度较大且持续周期较长，并且其股价波动较多头趋势时要稳定很多，所以，一旦已经持有该类型个股，交易收益率可能要比市场好的时候高很多。

      说明：文中提到空头趋势的进场优质个股要果断是指不要好高骛远，却也有“位卑未敢忘忧国”的心态。