高手联盟李俊之：2018年年度总结（我的第十封信，内附27只个股点评+10年投资体系总结）

目录：前言：十年、2018个人指数、2018个人业绩、2018投资组合（5大类27只个股点评）、2018年度关键词：别预测、2018我之过、10年投资体系总结（动态平衡、交易原则、“四可一不”、现金为王）、投资理念、展望2019、后记：学习刘备好榜样

 前言：十年

很幸运十年后的今天我还能“活着”在这里写我的第十封信，但显然，今年我已经彻底放弃吐槽自己的信又臭又长了，因为在市场一片哀嚎声中总结的经验得失才更有价值。今年的信首次超过三万字，建议大龄发烧友们自备速效救心丸，其他吃瓜群众请绕行，勿谓言之不预，Are you ready？

不知不觉，我已经在这里唠叨了十年，如果可以的话，我很乐意再哆嗦十年，但这并不容易。记得国内有位投资家，他回顾自己在投资这行从业二十年的经历时曾说到，无数人见到他都会问：“你今年（或去年）的投资回报是多少？”而在回答了很多次之后，他的标准答案变为：“这行业我干了二十年，现在还在。”

对于投资者而言，能长期生存在高淘汰率的资本市场本身就是一种有效价值的体现。这世上聪明人不少，守拙人不多，总结上一个十年我还能留在这里的原因，无非三点：远离市场喧嚣、坚持价值投资、拒绝高利诱惑。弱水三千只取一瓢，机会无穷无尽，但命只有一条。赚本分钱，清清楚楚的赚钱，你才能守得住，否则迟早都会加倍偿还。

这十年的投资经历，给我的感觉既不痛苦，也谈不上兴奋，就像缓缓流出的自来水一样平淡无奇。记得有一次一位财经记者让我写一段投资经历，要求越传奇越好，这可把我难住了。我苦思冥想，由于仓位比较分散，这十年来最成功和失败的两笔投资对我整体的业绩影响都不大。我这人既不可能一夜暴富，也不太会一贫如洗，我绝对没能力每年都赚个20%，能长期维持在12-15%上下就是祖坟冒青烟了。我没这个能力和运气，仅有的只是一点自知之明和一颗对复利的敬畏之心而已。我相信：无数个中庸的积累，最终才会导致一个不中庸的结果。

十年前，当我翻开第一部投资类书籍的时候，我完全无法想象今天的自己，就像我现在依然想象不出十年后的样子。其实我们对于自己并不十分了解，每次当我感觉智商欠费的时候，过去的经验告诉我只要再坚持一下，最后总会对自己爆发出的能量感到惊讶。人生的意义就在于不断超越自己，永远别对自己说不可能。相信将来的你，一定很感激现在拼命的自己。

 2018个人指数：

在我投资生涯满十周岁的时候，我终于成为了一名光荣的投资系中学生。尽管还只是个初一新生，对我个人而言也是巨大的进步！在今年的学习中，我投入的精力超过了往年，要不是有5分的年度学分上限制约，我很想给今年的自己打6分。不过饭还是要一口口吃，正如我教练说的那样，有时候练车时间过长也不见得会更熟练。

过去的十年，我累计积了41个学分，假如下一个十年我还能保持跟现在相同的学习力，那么在我投资生涯满两个十年后，根据积分规则我就能满80分学成出师了。人的精力总是有限的，我现在还不到40，正值壮年期，但随着年龄的增长，我的精力和智力水平跟现在相比几乎肯定会逐年下滑，因此我至多还有十年时间能维持现在的学习状态。

逆水行舟不进则退，我不知道十年后的自己会是什么样子，也不知道努力后是否还会被市场淘汰，但不努力就一定会淘汰。有人劝我没必要这么拼，想想今年那些英年早逝的大明星，人活着就要及时行乐。我并不是什么工作狂人，但有一点我能肯定：即便明天我就过劳死，我也绝不会后悔，因为人活着总要有点意义。

我不想像个纨绔子弟那样活着，不想最后被别人说我多亏有个好父母可以啃老，对我来说这是最大的侮辱。母亲总说人无压力轻飘飘，就算把世上最美好的一面展现给我，要不了多久也会腻味的。心中有个念想，劳逸结合的玩，反而能玩的更尽兴。幸福感就是个相对的概念，10分的佳肴如果顿顿上也会吃腻，而等做完作业肚子饿了以后再去享用，即使只有8分的味道，你都会感受到满满的幸福。

赚钱不是目的，实现价值本身才有意义，这个价值不仅是投资价值的增值，还包括个人价值的提升。杨天南老师送给我的书评对我很受启发，他认为一个优秀的投资人不但要会写，还要会说。上一个十年，我锻炼了自己的前一种能力，这使我确实受益匪浅；那么接下去的十年，我希望能加强对后一种能力的培养，补齐我的短板，也希望我的投资生涯能不留遗憾。

对我个人而言，今年是很有意义的一年，在这一年里我努力做了三件事：锻炼身体、写书、考驾照，我觉得无论哪件事都不轻松。

1、年初：锻炼身体

蓝星上的地心引力对我来说实在太沉重了，我每天都在加倍努力负重前行，只为像这颗星球上的普通公民那样自由飞翔。今年我超额完成了去年一口气走满一公里的既定目标，现在的我状态好时走个1.5公里也不是难事，对此我感到非常骄傲。

在写这封信的同时，我刚得到了一个好消息：由于国内加速了进口长效药的审批流程，我离被“假释出狱”的日子又大大提前了。尽管只是“假释”，但对我来说这跟“刑满释放”已经没太大区别了，只不过需要定期回去接受“审查”走个程序而已，而且真正能根治的基因类特效药也已在三期临床中。

生活中不都是王子和公主，童话里也难以承受生活之重。当我们还在哀怨命运的不公时，却不记得它曾经的馈赠已足够慷慨。感谢所有帮助过我的人，“出去”后我一定会遵纪守法，洗心革面，严于律己，从新做人！

2、年中：写书

说实话，我本没想过今年会写书，这还要感谢人民邮电出版社李士振主编和已故的向龙洲编辑对我的发现和错爱。说到这里，我的心情又不免沉重。如果不是向编辑的发现和付出，也就没有这本书的面世，万没想到匆匆数月之后竟成永别……愿天堂有爱一路走好。

从四月初收到出版社邀请，到6月初正式确立合作意向签订合同，再经过近80个日日夜夜的奋战后终于完成了这本《价值投资策略与实务》，基本将我这十年所学毫无保留的倾注在这27万字上。尽管后期出于篇幅和成本考虑可能会修改到20万字左右的规模，但全书的主体架构还是能完整保留下来，并较之前更加精炼简洁。

这本书不是用来教你怎么“炒股”的，因为在我看来，股票并不是赌博的工具，而是代表股份公司所有权的一张凭证。价值投资是实业投资思维在股市中的应用，以分享上市公司的利润为投资目标，而不是期待通过短期炒作来取得投机价差。投资的难点在于不光需要理念支撑，更需要通过系统性的学习，掌握必要的财务知识和投资体系，这也是投资这行门槛看似很低，实则较高的原因。

国外有不少价值投资类的经典著作，遗憾的是受制于翻译问题，以及许多会计规则与国内并不匹配，案例分析部分更是年代久远、不“接地气”，对于没有一定投资阅历的读者可能会造成一些阅读障碍。有鉴于此，本书通过理念、财务、应用、体系四个篇章的内容，同时附以大量国内的典型案例，深入浅出的介绍了投资过程中需要掌握的各项技能和知识点，并最终建立起完整的投资体系。

方向比努力更重要，没有正确的投资理念，在错误的道路上疾驰只能离成功渐行渐远；与此同时，必要的财务知识也是成功投资不可或缺的基础能力；接着，我们还需要掌握对于目标公司从资料搜集、定性和定量分析，再到排雷、估值等全方位的研究方法；最后再建立一套适合自己，并能自洽的容错体系来预防你未来将会犯下的种种错误。对于初入股市的投资者，即使没有太多投资经验和财务知识，通过阅读本书也能帮你建立起正确的投资理念和知识体系。

这本书目前已在后期审核中，预计明年初可与大家见面，希望愿意脚踏实地从头学起的人都能有所收获。我想既然这十年我还“活着”，就要留下点有价值的东西，以供后来者学习和参考之用，这也是我写作此书的目的。

最后，我要特别感谢@sosme @我是任俊杰@杨天南财务健康谈 @释老毛 @银行螺丝钉 @庖丁喜牛 @价值at风险 @Passion启航 @处镜如初 等业内大咖们帮我推荐此书。尤其令我感到欣喜的是，作为我投资生涯中两位标杆式的人物：张伟老师（sosme）和任老前辈能不辞劳苦为我的书作序，对此我深感荣幸。

3、年尾：考驾照

我生来就是个奇怪的人，别人没有的我能轻易得到，而对别人来说不算个事的事，在我这里却难如登天。

对我而言，考驾照丝毫不比写书轻松。每次早起练车前，我都需要预先去医院打针，报名体检对我来说，就像在鬼门关走一遭般的恐惧。去外地考试，我最担心的却是诸如连续过夜、考场踩点、排队入场这样的“小事”，甚至还为背包里偷藏的针剂担心被人误解。

所以在一次科目二意外挂科后，我伤心的像个孩子一样，甚至比考研失利还痛苦，并不是悔恨自己犯了两次同样的低级错误，而是想起过去的种种不易。回头想来，当时的难过实无必要，不过是晚几天的事，并无伤大局，一点小挫折反而对我是次难得的历练。

和去年的一帆风顺相比，今年我遇到了不少遗憾和挫折，但我相信，这能使我变得更好。有缺憾的人生才真实，无论成功还是失败的经历，我都要真心感谢它们。

按理说，今年A股创下历史第二大年度跌幅，市场上又多了不少廉价的优质股份，我应该感到高兴才对，只是来年我的新书估计卖不好了。市场总会在大熊市里周期性的嘲笑价值投资，比如2008年和2011年，没办法，习惯了。

全年上证指数累计下跌24.59%，深证成指下跌34.42%，恒生指数下跌14.8%（如上图所示）。与此同时，我们的资金账户也遭遇五年来的首次亏损，幸好亏损的幅度远小于三大指数。今年的投资账户亏损了8.61%，持股仓位从去年的52.1%提升至86.74%。投资九年零三个月以来，我们投资账户的年复合收益率为12.29%，累计净值为2.921。

累计净值体现了账户建立以来所取得的累计收益（减去一元面值即为实际收益），再结合其运作时间，便能比较直观和全面的反映真实业绩水平。事实上，最后留在账户里的资产总额可能会略低于净值统计，这是因为此前分出去的钱就无法继续再为股东创造价值了，这也是九年多来除了固定的分红支出外，我自己从没提取过一分钱的原因。

不必在意今年的暴跌，无论其原因是心理层面的毛衣战还是实体层面的金融去杠杆，最后所导致的现实利好就是股票变便宜了，而且是估值整体跌至历史第二低位。和去年的谨慎预期不同的是，我对于未来的投资业绩非常乐观，尽管我不知道明年会怎么样，但我知道类似14年后的那种大反转迟早都会再次重演，因为这是由价值本身决定的。

每年都会有几次暴跌，每隔几年都会有超级暴跌，你得习惯这些，真正的价投者更应该欢迎下跌而非上涨。上涨是牺牲未来的收益增加当前的收益，下跌则是牺牲当前收益增加未来的收益，而且未来的潜在收益增量比当前收益要大得多。在这个消息泛滥的时代，“崩溃”、“世界末日”之类的词汇滥用程度堪比体育界的“球星”一词了，但我相信我和我的子孙们依然会在数不尽的“灭顶之灾”中渡过平凡而又漫长的人生。下跌时总会感到恐慌，08年如此，四年前亦如此，但回过头来看又何尝不是绝佳的投资机会呢？

我从不预测市场，但今年国内资本市场的大幅下挫是可以解释的通的。记得我在年初《致辞2018：守望暴跌》一文中曾写到：展望2018年的资本市场，我们永远不知道未来会怎么走，如果依然是一路慢跑，我们乐见其成，如果终于盼来了暴跌，我们还能做的更好。显然，今年国内的资本市场是沿着后一条路径一路向下狂奔，我也基本兑现了年初的诺言，无论从回撤程度还是仓位控制的上都还过得去，各项投资计划基本也都朝着原定目标有序推进中，这点更是极为重要的。

经常预测市场的人不是骗子就是傻子，我只知道市场迟早都会回归价值中枢，因为资本是水性的，削峰填谷是它的常态。美国悍然挑起的毛衣战是个不可回避的外部因素，但却鲜有人能去思考内部因素的问题。去年底三大指数的市盈率分别为15.6倍/27.6倍/12.8倍，而创业板指数更是达到41.3倍，整体看似不高，但实则许多白马股如恒瑞医药、海天味业、爱尔眼科等估值依旧高高在上。

那么，当时的盈利能力是否能支撑这样的估值水平呢？17年底沪深300的平均毛利率为19.5%，净利率11.1%，净资产收益率11.4%，营收总体增速14.5%，净利润增速14%。根据年初三大指数的估值水平，再结合市场对毛衣战的担忧，以及今年反复出现的各种黑天鹅暴雷事件综合分析，就不难理解今年国内三大指数各自的跌幅了。

面对今年市场的暴跌行情，后市我们该如何应对呢？在每年末各种投资主题的年度峰会上，投资大咖们总会侃侃而谈明年（甚至只是下个季度）的投资主题、投资策略等等。令我不能理解的是，难道仅仅因为一次黑天鹅事件、一个季度或者短期的风向变化，我们就要调整策略，改变风格，看好的便不再看好了吗？老巴60多年的投资生涯，总共改过几次策略，美国的资本市场就那么风平浪静吗？乌龟从不介意兔子跑到自己前头，因为它深知匀速复利的巨大威力。

经常能听到有人说目前的低估值是由于市场担忧这担忧那，这不是废话是什么？94年担忧“老八股”大扩容；01-05年担忧国有股减持、担忧“非典”疫情、担忧股权分置改革；08年担忧国际金融危机；11-14年担忧经济进入L型长熊...现在又担忧毛衣战，毛衣战能有世界大战或核大战的预期悲观吗？哪次机会不是从担忧中产生的，市场要是不担忧，估值还会那么低吗？

纵观整个上证指数的历史市盈率估值，不算这次，大致经历过四次低谷，低点分别是：2014年5月19日的8.9倍、08年10月31日的13.22倍、94年7月29日的14.18倍，以及05年7月8日的16.56倍。截至今年末收盘，上证指数的市盈率估值已低于08年的1664点，仅次于四年前的那次长期熊市。

股民们总是热衷于谈论目前的市场行情“好不好”，其实在我看来像今年这样一路暴跌到A股历史第二低位才是极好的行情。因为牛市会降低股票性价比，积蓄风险，而熊市才是超额收益的主要来源。当然，只有活着才有资格谈收益，现实中没有哈利波特，只有笨鸟先飞。主动降低预期收益，适当分散，提高组合的容错性和流动性，永远做好上涨或下跌两手准备而不是根据自己对市场的预测方向去下注，这或许才是在股市中的长期生存之道。

每年到了这个环节我内心都会经历一次煎熬，没办法，算上四只指数基金，我们今年持有的标的达到了27个。我常常在想，一一点评这些标的是否真有必要，但本着对自己和投资人负责的态度，还是简单写一写，就当是做一次投资笔记，也方便日后查询和回溯之用。

截至今年最后一个交易日收盘，我们资金账户的整体仓位为86.74%。其中，A股仓位占整体的24.4%，港股+B股占整体仓位的62.34%，其余现金部分则继续购买货币类基金。今年资金账户新入一笔投资款，占账户总额的17.37%，这也是年末我们还留有子弹的原因，不过这笔资金每年需要按4%（略高于目前货币基金收益率）的比例支付本金红利。考虑到目前市场较低的估值水平，我认为支付4%的机会成本很便宜，因为扣除3%左右的货基收益，实际需要净支出的利息只有约1%，且资金来源非常可靠。

和近三年的半仓操作相比，今年我们的资金账户一路随着上证指数PE的下降加至重仓（如上图所示），原因无它：仓位由动态平衡和预期收益率共同决定。熊市不买股，牛市白辛苦，我们热切期盼股市继续下跌，这样便能为我们剩余的那部分子弹找到远高于4%成本的投资机会。至于造成的账面浮亏我们并不担心，这是由于暂时的价值扭曲所致，迟早会被市场修复。

年年讨论动态平衡的配置方法，我想说来说去不外乎就是那几句老话，今年就不再重复言归正传吧，不清楚的可以翻我前几年的总结，或者等我的新书即可。我将这近30个标的分为五大类，依次为大金融、指数基金、医药/消费、公用事业以及其他大白马，组合排名不分先后。

今年我们依然只列出标的仓位而忽略成本和收益率，因为市场永远不会根据你的买入成本而提出不同报价，所以我认为有一句话还是有重复下去的必要：买入前，关注你的投资成本极端重要；买入后，忘掉你的买入成本同样重要。下图为五大类仓位扇形统计图：

1、大金融（29.74%），其中：中国平安（601318，9.26%）、中国太保（02601，8.26%）、新华保险（01336，5.9%）、平安银行（000001，2.85%）、建设银行（00939，1.94%）、中信证券（06030，1.53%）

和去年一样，今年我们依然更看好保险行业，并投以重仓。目前在去杠杆的大环境下，银行缩表，开发贷取消，发债收紧，利率上行，资金紧张，整个大金融行业都会受影响，以前躺着赚钱的好日子结束了。但行业不好，不代表个股没有投资机会，机会从来都是在绝望中产生的。

其中，银行业坏账还将持续暴露，缩表情况下无法依靠垒规模来实现利润增长。未来的常态可能是利润表艰难正增长，ROE持续下降，但以零售业务和存款为本的银行日子会好过些。此外，银行业的另一近忧是被移动支付去品牌化，严重侵蚀了此前苦心建立的护城河。虽然移动支付背后还是银行卡和信用卡，但消费者和商家已经不需要关心是谁家的卡了，因为差别不大。在这种情况下，银行建立消费者品牌定位变的更加困难了，其长期影响值得思考。

相对而言，保险业受到的冲击较小。保险有天然的对冲属性，低利率利好保险负债端，高利率利好保险资产端，当然利率太高或太低也不是好事。高评级债券违约或许是保险的一个潜在威胁，尽管目前还没看到。因此，保险同样会在极端恶劣的金融环境下受损，但安全垫相对地产和银行略高。

综上所述，通过金融去杠杆，国家的终极目标是将各种信托、同业、通道、表外等复杂的高成本融资手段全部阉割，最后只剩下存款和保险两个低成本资金池，以使实体经济融资成本大幅下降，低利率环境再现，最终目标是使实体经济具有国际竞争力。所以本轮金融去杠杆的最终受益者是保险和几家存款立本的银行。

许多国人对保险有偏见，认为保险就是骗钱，是传销。其实保险本质上是大家出钱互帮互助，由保险公司兜底，自负盈亏。从国外经验看，随着国民收入的增长，中产对于保险的需求都会有一个井喷式的增长。简单说，对于投保人，长期寿险和健康险可以看作是一种附带保险功能的存款，保险公司拿保费去投资获得年化5%左右的收益，然后到期付给投保人本金加上2.5%左右的利息，如果投保人出现意外，保险公司会提前支付大笔的赔付金。而短期意外险和医疗险跟相互保有点像，可以理解为大家捐款，然后给予当年生病或发生意外的人经济补偿。

当前市场对于保险公司的忧虑不外乎是开放金融业、新保单下降、更换掌门人、外围不好、去年涨多了等等，我也重申几条看好保险的理由：

A、保险业是朝阳产业，未来空间非常大。随着居民收入的不断增长和人们保险意识的不断提高，保险的深度和密度会不断提升，根据国外的经验，中国的保险空间至少还有5倍以上，现在说放缓或倒退还早；

B、估值足够低。目前保险公司的平均估值低于（净资产＋有效保单）的价值，低估值+高成长是这两年投资保险业的核心逻辑；

C、高度监管下安全性较高。龙头险企保单的盈亏成本线在1.5左右，这意味着即便利率为0，保险公司仍能赚钱。此外，保险公司的投资被严格监管，保险公司在高风险资产（如股市）的平均配置长期在10%以下；

D、行业高度垄断，准入门槛很高。行业虽好，但新进资本需要投入动辄以十亿计的巨资，同时还要承受3-7年不赚钱的投入期。所以，目前的竞争格局，至少要等5年10年后才会有显著变化。至于国外保险公司的竞争，由于代理人队伍的培养和建设需要一定时间，短期内还不构成威胁。

（1）、中国平安：

聊完行业，接下来说说具体公司的情况，第一个自然是平安。年年说平安年年说保险，观者不腻我都快写腻味了。投资平安这八九年，从20元陆续买到60元，期间做过小规模的A/H股来回套利，至今这笔交易的年化收益率在15%左右，且目前估值依然较低。

平安令我最满意的一点就是业绩涨的永远比股价快，这也是我长期持有它的底气所在。从保险业的市场空间以及平安的基本面来看，未来几年中国平安内含价值增速大概率在15-20%左右，像这样优秀的公司公允价值正常应该在2倍P/EV以上（07年市场疯狂时甚至一度高达7倍P/EV），根据预期收益率估值模型计算，现价相应的预期收益率仍高达35-40%。

此外，平安还布局了四大生态圈，这也拓展了平安的发展空间。金融危机总会出现，投资富通的教训也许还会重演，但风雨过后，卓越的公司却依然能砥砺前行。

    （2）、中国太保：

太保的内含价值未来3-5年每年增长15-20%也是比较确定的，由于代理人增速非常好，平均净利润增长也不会低于这个速度。和平安一样，太保有产险可以做交叉销售，这是太保相对于新华等纯寿险公司的优势之一。从代理人发展空间来看，中国的代理人还能有一倍的增长空间，只要太保坚持发展代理人，未来3-5年取得较快发展问题不大。假设未来3年内含价值复合增速达15%，如期末EV为1.5倍，则现价对应的预期收益率在40%以上。

今年关于平安A和太保H仓位该怎么分配的问题一直困扰着我，两家公司无疑都很优秀，前者或许还可以用卓越来形容，但后者显然比前者便宜很多（注意是很多），且未来中国保险行业的市场空间也足够让两家公司都能活的滋润……手心手背都是肉，实在没办法厚此薄彼，最后想想还是对半分吧。

（3）、新华保险：

新华保险的投资逻辑主要有三点：1、退可守，目前价格对应18年仅0.55倍EV，且新华的假设最保守；2、进可攻，纯寿险在投资收益高的周期，利润50-100%的增长很正常；3、未来或许有彩蛋：公司提出战略，希望大发展。

新华作为纯寿险公司，在当前保险黄金十年的趋势下受益明显。寿险行业进入门槛和生存门槛都比较高，新玩家很难成长起来，格局稳定性强。寿险深度仍低，保障缺口巨大，预计随着35-54岁人口占比的提升、人均GDP的向上突破、居民杠杆率的高位将在未来5年进一步提升人身险需求，医疗支出的持续扩大将在长期促进健康险的发展。

受益于此，纯寿险公司的保费和EV将有持续稳定的增长，且没有财险等其他低增长分部的拖累，达到15-20%的复权EV增速是大概率事件。同时，未来1-2年，由于750天国债收益率的上行，寿险将迎来大量的准备金释放，从而使利润有巨大的提升空间。在当前债市收益率下配置的资产，也可以很大程度的满足保险公司的投资收益率要求。

估值上，假设未来3年内含价值复合增速达15%，如期末EV为1.2倍，则与现价相对应的年化收益率同样超过40%。下图为三家保险公司的预期年化收益率估值模型：

（4）、平安银行：

16年买平安银行时，最初的投资逻辑主要是三点：估值极低、背靠平安和深市打新。对比两年前的那个平安银行，目前该行的历史遗留问题已基本出清，手中拥有的资源（主要是平安集团庞大的客户群）、对科技的投入力度和改革的执行力（从对公到零售的转型）是其主要的三大优势。

（5）、建设银行：

银行股里，国有大行相对而言边际效应更大，而建行一直以来都是四大行中资产及盈利质量最好的，农行进步较快，工行最大，中行则稍差些。因此也就不难理解持有建行的简单逻辑：基本面稳健，估值不高；熊市收息、牛市静待价值回归。

（6）、中信证券：

最后聊聊中信证券：券商的问题较多，各种创新业务形同虚设，未来还要面临外资的短兵相接，不拼通道拼服务是券商未来要面对的难题。但相较其他券商而言，中信这样的行业龙头综合业务优势明显，机构业务链条完善。在本土化、规范化、国际化这几方面，中信都是占先的。如果要猜有哪家券商能顶住压力坚持到最后，中信的赢面相对更大。

至于持有逻辑也很简单：熊市里除了杠杆，鲜有比它弹性更大的了。像这类典型的强周期标的并不适合长期持有，年初没有逢高及时卖出获利是我今年的一大失策（我今年的失误实在太多了），这也暴露出我总是“见事迟”，对市场的敏感度不足的缺点。

2、指数基金（12.62%），其中：红利ETF（510880，4.49%）、红利基金（501029，4.94%）、国联安中证医药100指数（000059，2.32%）、兴全可转债（340001，0.87%）

我对于指数基金，尤其是红利型和行业型指数的偏爱这两年已经说了不少，在我的新书里也有详尽阐述，为了控制篇幅这里就不再重复。

（7）、红利ETF：

红利型指数基金的基本投资逻辑是：依托高股息率挑选股票，本身比较容易挑选出盈利稳定且估值较低的品种。作为我组合中的“压舱石”，红利ETF真心当之无愧。

目前国内主要的三大红利指数基金为：上证红利（即红利ETF）、中证红利和标普红利机会指数（即红利基金）。其中：上证红利估值低分红高；中证红利尽管成分股质地可能较前者略好些，但一来估值略高，股息率略低，二来没有场内基金，所以还是选择了前者；至于标普红利机会指数则是我的最爱（参见《懒人之之系列之二：“最强”指数基金：标普红利机会指数基金简析》）。

（8）、红利基金：

推崇红利基金并不是因为分红，主要还是看中其选股机制导致红利因子选择出来的股票有较好的盈利质量和估值优势，行业间的配比也较为合理，且红利基金的成分股中有不少中小盘股，这与以大盘股为主的上证红利指数（红利ETF）正好形成互补。

投资人的精力和时间都是有限的，随着年龄的增长和智力的自然衰退，指数基金的性价比会越来越高。因为越往后市场越成熟，战胜市场的难度也会更大。指数基金占用精力最少，消耗“生命”的程度最低，还能提供市场平均收益率偏上的回报。因此一旦资金量积累到一定程度，投资指数基金便是性价比最高的选择。

（9）、国联安中证医药100指数：

作为专业性极强的医药行业，比较适合投资医药行业的ETF（指数基金）。尤其是随着政策的改变，医药行业进入多事之秋，选对股还好，一旦选错股便可能一夜回到解放前，所以医药行业指数基金便更显优势。

医药行业的特征是长期慢牛，因此医药类指数基金非常适合长期持有。即便目前的带量采购政策会淘汰一大批管线布局单一的仿制药企，以及连一致性评价也过不了的小药企（根据CFDA此前数据显示一致性评价的过关率仅为5.88%），但相信凭借基金内部优胜劣汰的自我净化功能，最终剩下的必然是那些脱颖而出的强者，这是投资医药行业指数基金的基本逻辑。随着年龄的增长，我们可能没有太多的精力再去一一梳理公司动辄数条甚至数十条管线的布局，以及每种药的竞争优势。

带量采购主要杀的是中间商差价，对出厂价和对企业盈利影响都不大。近期医药股杀跌更多是心理层面导致的踩踏性、非理性下跌。从长期看，中国医药行业空间依然巨大，老龄化社会趋势不可阻挡，需求旺盛。目前GDP的增速约在6%左右，但许多优质医药公司的增长都在20%以上，是非常好的投资标的，远远跑赢GDP增长，因此投资医药行业依然能取得不错的长期收益率。关于这方面的话题下文还会接着讨论。

目前最具代表性的医药指数主要有：

A、中证医药：代表中证800（即沪深300+中证500）中的医药行业；

B、全指医药：代表沪深两市全部医药行业；

C、上证医药：代表上证交易所医药行业；

D、中证医药100指数：该策略指数是从全指医药中挑选市值最大的100家，等权重分配。

从以上四类医药指数的结构来看，由于采用了等权重策略，能够获取到基本面以外的超额收益，因此中证医药100指数的历史表现更胜一筹。当前追踪中证医药100指数的基金主要有国联安中证医药100指数[000059]和天弘中证医药100指数[001550]两家。我选择前者主要是出于稳定性的考虑，尽管费率相对天弘略高些，但毕竟前者规模更大，估值也略低。

（10）、兴全可转债：

    如果说去年年末的可转债只是“价值渐显”（参见去年的投资组合单元），那么现在的可转债已有半数破百，甚至还有些跌破了90元，投资机会明显。和五年前的可转债相比，现在市场上流通的那些可转债总体相对而言规模较小，基本面一般，不确定性较强，违约的可能性至少比五年前要大一些。出于以上考虑，今年我选择了可转债基金，如此既不至错失良机，又可避免遭遇黑天鹅的困扰。

    一般来说，可转债指数基金只适合熊市到牛市初期，尤其像目前这种时段持有比较理想。然而可转债指数基金规模都较小，所以也可以考虑老牌的主动型基金更合适一些。比如兴全可转债和长信可转债。这两家老牌的可转债基金，除了可转债外也都会持有一些股票，区别在于兴全投资的股票以大盘股为主，长信则是以中小盘为主，出于个人偏好和确定性考虑我选择了前者。

3、医药/消费（11.27%），其中：中国生物制药（01177，0.78%）、国药控股（01099，4.42%）、一致B（200028，0.6%）、张裕B（200869，0.56%）、贵州茅台（600519，2.56%）、周黑鸭（01458，2.35%）

医药和消费向来是牛股集中营。过去50多年中，美股最赚钱的行业集中于此，垄断了长期牛股的绝大多数，比如众所周知的可口可乐、高露洁、辉瑞制药等。国内的情况也不例外，从沪深300行业指数来看，过去十多年中，医药和消费类涨幅最高，因此投资医药和消费类行业，长期来看在A股更容易赚钱。

医药和消费类行业更容易赚钱的理由主要有三点：它们与人类的基本需求相关，需求稳定，没有特别明显的经济周期性；大多能形成护城河避免竞争，持续获得高毛利和高净资产收益率；再投资需求小，能获得大量的自由现金流回馈股东。

谈到医药，一个无法回避的话题就是怎么看带量采购后一片狼藉的医药市场。作为外行人，我只能在这里简单聊几句。带量采购对行业主要有三大影响：一是刺破虚高的药价；二是改变基本药品的销售模式；三是客观造成行业整合，强者越强。

一致性评价和带量政策的初衷应该是解决质量和中间环节费用过高的问题，最终受益于民。从政策导致的客观结果来看，可以预见医药市场将面临重新洗牌：在医保控费的大背景下，未来药品降价是大势所趋，这将倒逼药企向利润更高的创新药转型。仿制药的毛利率必将大幅下滑（个别大型中标药企可以通过规模效应降低成本和各种费率）。但经过市场和政策博弈达到平衡后，仿制药毛利率还能保持在20-30%左右。

一致性评价成为入场券，没有入场券的选手会被逐步淘汰出局，大量中小药企倒闭几成必然。许多品种单一、研发薄弱的小药企将被市场淘汰，而一批综合研发能力强、创新药领域不断有新药涌现、或者仿制药方面有创新迭代产品的公司将在本轮竞争中胜出。

通过带量采购这样的竞争，中国仿制药未来会像美国一样，出现高度集中的态势。比如在美国，梯瓦拥有1000多种仿制药，占据美国市场仿制药的份额大约为18%，而美国仿制药企业前10位能够占据整个仿制药市场的70%。而在中国，未来也将会一样出现这样的现象：仿制药贡献75%的处方量，但仅占到药品费用总金额的25%左右，龙头药企虽然降价，但市占率会大幅提升。当然，这个高度集中的情况不会马上形成，而是如美国、日本一样，会有大概10年左右的过渡时间。

康恩贝集团董事长胡季强认为：国内的医药市场不可能像以往那样继续高速增长。接下来，中国的医药市场将会是一个低速增长的阶段，现在的医药市场约在2万亿元左右，假设10年后，用药市场翻一倍，达到4万亿，那么70%的用药金额应该来自创新药和一部分生物（类似）药。所以，未来创新药的空间会非常大。但是就目前而言，仿制药通过大规模降价以后，关键在于中标企业能不能坚持，能够坚持到本身创新药产品上市，则意味着转型成功。

总的来看，医药行业在国内的大逻辑依然没变：人口老龄化、医保普惠趋向、医药医疗需求稳定增长。医药行业的消费总量并不会下降，仿制药长期来看价格会下降，存量会缩小，而创新药占比则会提升，成为一线药企的必然选择。

对于投资者而言，关于带量采购后的投资逻辑主要体现在三个方面：一是关注于后续行业集中度提升后的龙头药企；二是关注有多品种的、不同领域的药企（比如医疗器械板块的细分行业：体外诊断领域也值得关注）；三是可以关注医疗服务、医疗器械领域的公司。

（11）、中国生物制药：

投资中生主要就是看好旗下在国内肝病领域首屈一指的正大天晴，及其相对较低的估值水平。天晴和恒瑞同为国内最优秀的两家综合药企，两者收入相仿，研发投入差不多，尽管恒瑞利润更高一些，产品线布局更好一些，但目前的中国生物制药暴跌后市值却仅为恒瑞的1/4。

年底的暴跌主要是由于代量采购主动大幅降价导致市场担心其利润率大幅下降所致，要不是遇到暴跌我也不会再次入手中生。从管理层的谈话中可以看出，这次之所以主动降价那么多，主要是为了保证天晴在肝病领域的战略地位，毕竟4+7代表了中国的富裕省份和学术核心地带，所以必须确保中标，而且从这次天晴中标的过程看其实也是险胜。中国有3000万潜在可用患者，而接受治疗的患者却只有300-400万，未来挖潜空间还很大，所以公司绝不会轻易放弃这个地位。且在之前，公司内部也研判过自身和竞争对手的成本，肯定不会做赔本生意。

同时，管理层还承诺对创新药和高壁垒仿制药加大投入，如泰德的贴剂、天晴的呼吸科、天晴的生物仿制药和创新药等。首仿药至少要有2-3年的时间等后续品种上市，而其他普通仿制药，不管是几仿都歇菜。对于工艺复杂有技术门槛，例如呼吸类的，时间有望延长。研发费用保证10%的比例投入，以支撑创新药研发进度，这个不会缩减。

2018年中生已经上市了安罗替尼、替诺福韦、利多卡因、硼替佐米等10个重磅品种，未来1-2年即将上市的重磅品种包括来那度胺、维格列汀、替格瑞洛、凝血八因子、布地奈德、沙特美罗氟替卡松等，明年的大品种不亚于今年。因此明年公司整体的收入肯定是增长的，今明两年的预算，包括研发费用也肯定是够的。考虑到带量采购后费用会下降，后续新产品也会陆续跟上，收入和利润都不会太差。

（12）、国药控股：

结合国外成熟市场的经验，医药流通领域最后形成寡头垄断几乎是必然趋势，而作为行业龙头，国药控股最终胜出的概率也是最高的，这就是投资国药的基本逻辑。两票制下，医药流通的集中度会越来越高，且收入年化增长未来10年大概率在10%左右，到时行业巨头将垄断大部分的市场，就像美国三大巨头垄断了90%的市场份额一样，未来中国医药商业集中度也会有很大提升，因此目前在该领域有着较好的投资机会。

两票制显然只对公司短期利润有所影响，因为账期的延长会使负债率提升。有一些大的流通企业就会受限于此，导致扩张速度放慢，市场主要担心的就是这个。但这毕竟只是短期利空，迟早都会被市场消化。随着两票制带来的渠道减少和市占率的提升，最终又会促使公司毛利率的不断提升（两票制后以往经销商的钱全都归公司，市占率提升公司溢价能力增强），同时，公司短期为了应对两票制自建渠道的费用支出高峰在未来必然会过去。所以，在可见的未来公司的利润率将会出现三击：毛利率提升+费用率下滑+行业集中度上升。

（13）、一致B：

在药店板块中，尽管一致B的盈利能力和成长性并不突出，但其下属的国大药房始终是连锁药房的第一梯队、国内销售规模排名第一的医药零售企业。2017年营业收入74.5亿，截至2018年半年报显示，国大药房拥有门店4004家，共覆盖全国19个省、自治区、直辖市，进入近70个大中城市，在药店板块中估值极低，但未来提升空间较大。

（14）、张裕B：

张裕B作为我投资生涯至今最大的笑话已逐渐鸡肋化，今年将其部分换成估值更低的一致B也是出于逐渐稀释其仓位权重的考虑。问题的关键并不是股价常年不涨，而是由于其低迷的业绩，致使预期收益率也逐渐失去了吸引力。关于张裕的话题这些年说的不少了，现在回过头看，葡萄酒作为舶来品，在面对进口酒竞争压力下性价比并不高。股价的低位长期横盘是进口酒冲击、反三公消费和杀估值的三重打击的结果。

（15）、贵州茅台：

我之所以一直很少谈茅台，是因为这家公司基本已被价投党们研究透了，我也不好意思班门弄斧辱没了方家，所以这里权且引用@唐朝 提供的数据：2020年茅台基酒实际产量约6万吨，即2024年可售商品酒约4.8万吨左右，相比目前增加50%，未来六年里提价和产品结构等因素导致出厂均价再提高20%应该不难。

若2018年的茅台酒营收按630亿计算，则2024年茅台酒营收630×150%×120%≈1150亿。系列酒2018年3万吨销量预计营收75亿左右，2024年量增加到5万吨，考虑到结构和提价因素，估算180亿左右营收。故2024年茅台酒业部分营收1330亿，届时的净利率按照提升两个百分点估算，净利润=1330×52%=690亿，财务公司方面按照30亿净利润毛估，合计净利润720亿，归母净利润680亿。届时如果市场围绕25倍市盈率上下20%波动，两万亿市值可以看到。如期末PE为25倍，以今年三季度320.66亿扣非净利润计算，则15%的预期年化收益率为565元，约合22倍PE（TTM）。

（16）、周黑鸭：

周黑鸭今年遭遇了外资持续做空，市场担心管理层故步自封，自营减速被绝味抢占市场。但公司盈利能力强、坪效和品牌知名度高、财务极为稳健，前景并不悲观。从我的个人体验来看，前者的MAP包装就像现做的一样，相比绝味久久更嫰更入味，酱料十足，口味差异明显。反观后两者，无论从卖相到口感，都差别不大。

产品包装到还是次要问题，鸭副这门生意最怕的就是出现食品安全质量黑天鹅事件，这也是我看好周黑鸭而不是绝味的主要原因。自营（周黑鸭）相对于加盟（绝味）模式，尽管有着前期开店投入较大，回收资金周期较长，门店数量增速较慢等问题，但利润率较高，易于标准化管理，品控优势明显，这对于食品零售行业而言至关重要。唯有严格把控产品质量，不断开拓创新以适应市场变化的企业才能走的长远，否则一旦产品出现问题，市场份额就很难保住，只能为竞争对手作嫁衣裳。

周黑鸭年中的业绩下滑有新开门店导致费用上升的因素，但根据招股书显示，新开门店的收支平衡期为1-2个月，投资回收期为2-6个月，即便现实不如招股书上鼓吹的那么乐观，也有理由相信未来随着新开店销售和利润率的提升，公司整体单店收入会回升，最快公司下半年业绩就会回升，目前的市场估值显然过于悲观。

4、公用事业（12.48%），其中：川投能源（600674，2.26%）、北京控股（00392，4.77%）、北控水务集团（00371，0.89%）、中广核电力（01816，2.86%）、福寿园（01448，1.7%）

    （17）、川投能源：

    尽管没亏钱，但总的来看我这几年对于两投的投资并不成功，原因主要还是对其认识不足所致。一是对煤电联动政策的估计不足（跟跌不跟涨）；二是对水电对外输送的阻力估计不足，没有预料到东部省份为了本省的利益，宁愿保住亏损的本地火电、甚至在火电产能过剩的情况下投资新建火电厂，也不愿意接受西部地区输送过来更便宜、更环保的水电的现实，且未来也没有把握判断出这两点会否发生改变，因此我今年清仓了国投并减持川投。

但从2020年开始，随着雅砻江上游逐步投产，无论是产能还是水库的季度可调节性，都会让雅砻江产出翻翻。预计到明年下半年，股价大概率会逐步反应预期，这也是我目前仍持有部分头寸的原因。

（18）、北京控股：

北控未来几年年均大概率应该会有不低于10%的增速，但今年可能还是个位数增长，主要是四线刚刚投产折旧太大，且今年估计还不能贡献太多利润，后面几年随着陕京四线利用率的提升，成长性应该有保障。假设未来三年净利润复合增速达10%，如期末PE为10倍，则现价对应的预期年化收益率在17.5%左右。

（19）、北控水务集团：

大约从去年开始，随着财政部收紧PPP项目，北控水务等一批PPP模式的企业股票应声大跌。目前已经度过了最坏的阶段，宏观上正处于用基建补短板对冲经济下行压力的过程中，只不过此次用补短板项目拉动基建，地方财政上却没有太多资源。拉基建同时要控制杠杆，只有PPP才可以实现既要又要的目标，所以去年才收紧的PPP监管，今年又有了放松的迹象。

可以预见的是，未来随着项目库清理接近尾声，行业会重回正轨，公司作为龙头有望引领行业成长并最终成长为行业整合者，中长期投资价值突出。对于一家过去五年业绩复合增速超过35%，未来可能会降到20%左右中速增长的公司，目前市场给出的价格只有10倍，具体合理估值该是多少，PEG是多少，我想这个应该用不到计算器了。

（20）、中广核电力：

中广核未来好多年都是确定性增长的，天花板很高。预计18年业绩为100亿RMB出点头，2020年业绩为120亿。发电装机五年内还有50%的增长空间，未来三年净利润的年成长幅度应该也在7-8%左右。预计到2020年10倍PE估值下，1.9港元对应17.5%的预期年化收益率。

（21）、福寿园：

每次看到这家公司都会感觉后脊发冷，不知道这算不算是一种另类的隐性价值，彼得林奇可能会喜欢。众所周知，殡葬是暴利行业，毛利率近80%，堪称死亡服务的茅台。公司的优势主要是充足的土地储备及优秀的经营能力，是典型值得长线投资的好公司，最大的不确定性来自政策变化。之前的问题是估值从来没便宜过，年中的暴跌主要源于对以下两点的担忧：

A、政策风险：上市以来，每逢下跌必被分析为主要原因。近阶段的政策风险主要有二，一是相关部门通知“限制天价墓地”；二是对于“有形之手”干预市场定价的担忧。不过相信还不至于也没必要，保障民生不一定非要限制高端服务的高定价，毕竟这部分本身对应的都是高收入阶层消费升级的需求。

B、新的竞争者：江西成立国有殡葬集团，可能被误解为殡葬领域的国进民退，但这其中还可能另有隐情。成立国有殡葬集团可以促进殡葬领域的管办分离，毕竟目前大部分墓地和近90%殡仪馆现归属各级政府机关相关部门，管办分离也是一种市场化的表现形式。

根据中泰证券预测，到2023年殡葬行业市场规模将达到2525亿元，2018-2023年市场规模的复合增长率达到12.6%。作为行业龙头，受益于收并购、PPP等政府合作项目的持续增加、公司墓地业务结构持续优化、殡仪及其他服务业务占比不断增加等利好因素影响，福寿园未来的业绩增速将高于行业平均水平。

5、其他大白马（20.52%），其中：腾讯控股（00700，5.92%）、海康威视（002415，2.68%）、大族激光（002008，2.37%）、宋城演艺（300144，0.93%）、中国神华（01088，0.99%）、融创中国（01918，7.63%）

    （22）、腾讯控股：

作为BAT三巨头中唯一在中国上市（HK当然也是中国）的独角兽企业，承蒙市场的忧虑情绪帮忙，使我今年终于有机会入手了一些企鹅的股份。老实说，腾讯的业务范围之广、程度之深，不是我这种菜鸟可以充分理解的，这里只能浅尝辄止。

腾讯最重要的资产是用户，用户的重要性高于营收，营收的重要性高于利润，对于互联网公司，需求-产品-用户-盈利的顺序是不能颠倒的。在通信这个根目录上获取用户，在最高频的通讯需求层面获取和锁定用户。把持着即时通讯和社交这两大最刚需的底层根目录，有着国内最大的用户规模和最强的用户粘性。

比如腾讯的游戏和投资，某种程度上都是流量变现，只是深度更深而已。游戏在腾讯的社交生态中属于核心变现产品：腾讯的商业模式主要是依靠自身积累的优势产品——核心社交产品，通过增值服务、网络广告和交易服务三个板块进行商业价值的挖掘，实现变现并达到最终盈利。尤其是广告业务市场容量巨大无比，没有天花板。腾讯虽然没有垄断优势，但却占据着有利位置。

尽管今天腾讯面临很多挑战（哪家公司没有挑战呢？），但我仍然认为腾讯未来的成长空间巨大，它的社交护城河现在仍然坚如磐石（除非遇到技术革新导致终端改变所带来的颠覆），其商业价值还有很大的提升空间。具体表现为：小程序发展远超预期、小龙创意仍然源源不断、微信发展仍然如日中天，未来有机会进化成为一个超级商业操作系统。

腾讯的成长逻辑：一是游戏监管放开后会重回增长（目前正在转型中，以后游戏的权重会逐渐越少）；二是产业互联网这条新的增长曲线，后者是一座被忽略的金矿。

如今的腾讯控股已经是一台多元化经营的超级印钞机，它的生意模式是专注做连接，希望连接人与人、人与物以及人与服务。以前腾讯像条八爪鱼，什么都做，但这几年逐渐回归到自己的核心业务，专注做连接。互联网的下半场属于产业互联网，上半场腾讯通过连接为用户提供优质的服务，通过连接延伸，互联网下半场则向产业互联网升级。

产业互联网是要和每一个产业融合在一起，这是一定要发生化学反应的，要求腾讯与B端（企业）、G端（政府），真正脚踏实地的深入到产业里面去改造，去提升整个产业的生产效率。产业互联网的本质是：在信息时代，传统企业谁先接受数字化改造，先迭代，先上“云”端，先找到精确触达目标消费者的方法，谁就能在管理成本、销售成本、人力成本、软硬件成本上取得巨大优势（节省），进而产生竞争力，否则就会被自然淘汰。

对于腾讯而言，就是把C端巨大的存量流量（QQ月活8.026亿，微信月活10.825亿），以更好的方式传导给B端。在这个数字化进程中，腾讯、企业和消费者三方都将得利，是自然而然改进提升效率的过程。从长期看，产业互联网是大势所趋，巨无霸的生意。传统行业不能用数字化的手段改造自己提高效率，就一定会被淘汰，这已经慢慢的成为各行各业的共识。

但需要注意的是，腾讯在巩固消费互联网优势的基础上，拥抱产业互联网，不是渐进的“进化”，而是“惊险一跃”，需要大量前期投入，而且难有近功，这对于短期经营利润率会带来较大的压力。除此之外，当前市场的担忧还体现在以下三点：头条系的竞争；游戏商业化碰上审批问题；腾讯的组织架构问题。

逻辑上头条系做不了社交，因此也动摇不了腾讯的根基，至多能抢走小部分的时长份额（注意是份额，而不是时长绝对值），实际威胁并不大。从数据上看，头条系国内9月份时长绝对值和份额均出现下滑，腾讯系则继续保持增长，份额也趋于稳定，时长冲击告一段落。

其次，从全球最大的两家平台：APPALE STORE和GOOGLE PLAY来看，都是收30%的收入分成，已经成为行规。也就是说，在上面发行的游戏，用户充值收入的30%归他们。腾讯在游戏分发上有垄断地位和定价权，游戏品类丰富+自研和代理齐头并进，相信未来游戏版号放开是早晚的事。

最后关于组织架构的问题，回顾腾讯这二十年的发展史，每一次架构调整（2005年升级为BU事业部制、2012年升级为BG事业群制），都会迸发出巨大的能量。本次架构调整之后，未来如果把产业互联网做成了，那么腾讯的消费互联网和产业互联网加起来，利润至少要会达到1500-2000亿人民币，是现在的两倍，对应的股价恐怕在700元以上了。

综上，预计到2021年末，净利润可达2000亿元RMB，年均复合收益率近30%，届时估值将降至25-30倍PE一线，未来几年净利润复合增速为25-30%。按此计算，如期末PE降为25倍，则20%对应的预期年化收益率为300港元左右。

（23）、海康威视：

    一场毛衣战，把海康的股价打回原形，几乎腰斩，但仅从财务上看，相对去年同期，海康却更值钱了：

图片来源：《聊聊2200亿的海康》  作者：唐朝

    那么，除了已经展示的财务因素之外，公司的核心竞争力优势有削弱吗？诚如@唐朝 所言，海康的五大竞争优势并未因此改变：

优势一：业内最强研发能力；

优势二：对行业和本土市场的深度理解；

优势三：金手铐锁定人才的体制优势；

优势四：业内覆盖面最广的营销体系；

优势五：全球最大安防企业带来的规模优势。

既然如此，市场还在担心什么呢？我想最糟糕的结果不外乎是全面封杀芯片对华出口，真要走到了这一步，就差不多是彻底跟老美撕破脸了。假如情况恶化到全面禁售，中国的安防市场会更加支持国内企业（哪怕他们用的是技术落后一两代的芯片），而不会转向拥有领先芯片的外国企业。而加价或禁售对于国内企业来说，则是完全公平的。大家的成本齐刷刷提高，或者技术齐刷刷下降，原竞争格局丝毫没变，这点无论对于海康、大华还是商汤、旷视等其他企业都是一样的无差别打击。

顺便一提，祸兮福所伏，今年受毛衣战严重打压的股票，一旦未来中美双方握手言和，再回过头来看目前的价格是不是正处于千载难逢的黄金买点？当然这其中的巨大不确定性也是客观存在的，比如巨星科技。

在业务占比中，美国市场在海康的营收里占比不过约6%，但在除美国以外的其他国际市场上，可能会导致海康处于不利地位（海外业务目前占海康营业收入的三成），下图为海康威视各版块营收占比：

至于未来还可能面对巨头阿里和华为竞争的问题，阿里侧重于智能城市大脑，在云处理方面技术领先。而在终端方面，阿里主要采用和海康大华等安防企业合作的模式，并不构成直接竞争；华为的优势是自研海思芯片，更侧重的是物联网数据这块，安防只是其中较小的一个部分，不是华为的主打领域。且华为对安防相关案例和数据积累较少，在与海康的竞争中并不占据优势。

本菜比较认同老唐的一个观点：几乎我们能看见的所有市场，都是在竞争之下做大的，没有竞争的市场，很难有大发展。所以对于这些参与者，无论是大块头如阿里华为，或者是小块头如商汤旷视等的进入，都不会对海康构成严重挤压。事实上，各路资金对这个行业虎视眈眈，也能从侧面说明行业的需求旺盛，距离天花板还很远。

估值上，保守预计未来三年业绩增速在15%左右，则到2021年净利润约为165亿，25倍市盈率则对应4125亿的市值。按目前26.36元价格买入，相当于未来三年约17.5%的预期年化收益率。再退一步，假如未来三年的业绩增速降至10%，则现价相当于12%的预期年化收益率。

    （24）、大族激光：

今年是大族的小年，更是个多事之秋，毛衣战和苹果产业链的低迷是打压其股价的直接原因，当然也有去年涨幅过大的间接原因。考虑到小功率业务占比依然较大，今年的成长核心还是跟苹果产业链有关，因此也就不难理解今年所导致股价和业绩双杀的被动局面。

但我想要强调的是，看好大族绝不仅仅只是盯着苹果产业链。从长期来看，作为全球领先的激光设备供应商，大族激光通过整合上游，自产光纤激光器，并受益于下游新需求和新应用，大功率设备、新能源车、PCB、LED、OLED等多点开花。未来的大族绝不会只是苹果的附庸，市场前景广阔，强者恒强，短期困难并不影响对它中长期的坚定看好。

至于高通起诉苹果，苹果7款手机被禁售，这个过程的松与紧、快与慢，操作的过程是门艺术。往小了说，这也许就是苹果做个软件的修改，很快便能解决问题；往大了说，哪怕苹果手机修改了程序，法院认定个一年半载也很正常。总之，这是个可以解开的活疙瘩，松紧可调，而且一旦高通与苹果实现和解或者苹果解决了侵权问题，疙瘩也是可以解开的。

（25）、宋城演艺：

    作为我的爱股，宋城演艺是全民旅游升级的最大受益者，现金流好，收益率高；旅行社渠道通畅；演出节目质量高、现场反应好；轻资产管理模式品牌输出效率高；未来业绩将随着新项目的陆续开业迎来提速。

   估计2018宋城演艺报表净利润约16亿左右，其中5.7亿元为重组投资收益，六间房并表部分约为2个亿。未来两年剔除投资收益，新开业及轻资产项目能够为公司实现20%以上的净利增速。

目前主要的不确定性无疑是六间房的出表进程，但从近期股价遭遇跌停后公司管理层的回应来看并没出现什么变化，近期也回升了不少。2017年六间房占宋城营收的40%，净利润的27%，2018年虽然有重组产生的账面收益来美化报表，但2019年势必产生较大的同比营收和净利大幅下降的压力。

但话又说回来，一旦六间房完成重组，宋城最大的不确定性也将消除。回归主业后凭借后续诸多的在建项目，包括可复制性较高的异地扩张项目和轻资产业务，再加对上海现场演艺这类新模式的探索，即使暂不考虑海外扩张，宋城的未来依然亮点十足。

（26）、中国神华：

神华的优势在于其强大的护城河导致盈利能力高，现金流充沛。历史上神华分红慷慨，但资本支出也较多。近年来随着布局的基本完成，支出大幅度减少，供给侧改革之下，更看不到大幅支出的迹象。作为央企的中国神华，超级奶牛提高派息，符合党中央国务院关于国企改革精神，同时还有利于提高公司净资产回报率，树立新国家能源集团龙头典范。

根据最新政策，如果谁想上马煤矿，先得买产能置换指标，以目前的市场行情大约是150元每吨。150元按照30年摊销及5%的现金流折现，这相当于每吨成本又要比神华高8-10元。目前港股三四千亿的市值，手持1040亿的现金，对应800亿的有息负债，PB仅1倍。未来每年收货经营性现金流650亿-700亿，半年投资支出才75亿，还没有折旧多。假如以现价收购，五年回本，然后每年坐收650亿的现金流，应该是笔不错的生意。

    （27）、融创中国：

金融去杠杆对房地产行业影响非常大，尤其对于很多中小民营的地产商而言。高额负债侵蚀利润，没钱拿地，地价房价依次下行，前期拿地套利，随后便走向破产边缘。导致最后行业利润向头部集中，top50中的优秀公司和融资成本低的国资背景地产商受益，但程度已经放缓，且由于行业景气度冷却周期的来临，未来两三年行业和企业基本面再像以前那样大幅增长已经不大可能。只是目前的行业估值早已提前反应了最坏的预期，因此未来的估值修复行情还是可以期待的。

从逻辑上讲，地产股本身就不存在利好消息，当国家政策开始对你支持友好的时候，实质上背后是整体的销售不好了，去化下降了；同样的，量价齐涨的时候，调控政策则又会密集出台。但无论如何，对于优质龙头而言，未来两年可以继续释放天量的已售未结资源的利润，同时销售还可以继续同比增长，提高集中度。在业绩大幅提升的同时，估值也会大幅回升，那么结果就是显而易见的。

融创拥有庞大的销售流量规模、合理成本的规模储备、充裕的资本市场流动性、加上明星管理层以及低估值内房龙头，这些便构成我选择融创的主要因素。最后简单总结下投资融创的逻辑：

A、城镇化进程远未完成，房地产行业未来几年总体上不存在速冻风险，且目前国内的经济形势也不支持对房地产业的持续压制，因此中期看会基本保持平稳发展的态势；

B、top50中的优秀房企受益行业集中度提升，业绩仍会不断增长，直至格局基本稳定；

C、融创丰富的土储，精准定位的高端产品，强悍的营销，好的并购口碑和能力在房地产下半场有助于其提升份额；

D、公司财务状况将在未来几年快速改善，利润加速释放；

E、转型方向明确，动作迅速而坚决，未来可期。

    融创今年的大幅波动一是受大环境和政策波动影响；二是投资者之前对它的预期过高所致。由于我对于地产行业研究不深，所以只能按比较保守的预期估计：融创的高速爬坡阶段将在今年结束，并开始释放利润，2019年进入利润高潮区，资产负债率迅速从高位下行。后3年销售增长进入0-10%的低速度，每年净利润释放300亿港元，每年分红至少60亿港元，对应目前1200亿港元的市值，股息率在5%左右，扣除20%的港股通红利税后也有4%，届时对应其动态市盈率仅为4倍。

 2018年度关键词：别预测

十人炒股九人猜底，无论上至大咖，下到散户，熊市里的集体猜底活动业已发展为股民们喜闻乐见的股市广场舞。从罗特行为预测理论的角度看，人的行为主要取决于四大因素：心里情境、行为潜能、期待和强化值。简单说，它是一种主观心理状态，股民出于在熊市中的恐惧心理，迫切希望得到某种预期强化的心理性需求。然而其结果却是，人们总会在潜意识中倾向于选择性接受那些符合自己心理预期的观点，而主动排斥自己不愿接受或相信的观点，但事实真相往往并不尽人意。

著名经济学家莱因哈特和罗格夫在《这次不一样：800年金融危机史》一书中指出：整个人类文明的金融发展史就是一部不断积累矛盾和爆发的历史，没有片刻停歇，也没有过不去的坎。每一代人都觉得这次不一样，以为自己将亲眼见证历史的终结，然而历史的车轮却从不会因为这些担忧而停滞不前。

阳光底下没有新鲜事，即使这次也并没什么不同。理性的投资者从不会代替上帝的工作来预测市场，只会从过去的事实，即股市的历史估值以及与国外成熟市场对比的角度出发，去研判目前市场的水位高低，在此基础上做出相应的投资策略。

因此，我的投资策略始终是：不变应万变，不预测市场是判断一个成熟投资者的基本特质。过度的恐惧和贪婪都不可取，如果头脑发热轻易押上重注甚至加杠杆，就算这次运气好猜对了，那么下次呢？下下次呢？即使手持火把毫发无伤地穿过了炸药库，但不证明他们就不是傻瓜。即便面对熊市，理性的投资人也不应轻言底部，他们只会事先做好遭遇极端状况的准备，控制仓位，保持适度贪婪，决不做冲动性消费（比如一次性满仓）。

大咖们一般都会事先预设一个结论，然后用各种冠冕堂皇的理由和高大上的逻辑来证明他们的论断，什么政策底市场底啦，什么美联储黄金利率啦，总之搞的你在云里雾里就对了。反正判断题答对的概率怎么也有50%，如果事后证明是正确的那就有的吹了，要是错的也没关系，反正后面有的是高大上的理由在等着你。

关于预测股市的问题，看看投资大师们都是怎么说的吧：

费雪：经济学家们如果把花费在预测上的时间用来思考如何提升生产力，可能还对人类的贡献更大些；

彼得林奇：美国有6万名经济学家，却没有一个人预测到1987年的股灾。宏观分析如果对投资有用，每年福布斯富豪榜上名列前茅的就应该都是经济学家才对（后半句是我加上去的）。

格雷厄姆：如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么的话，那就是没有人能成功地预测股市变化；

巴菲特：我从来没有见过能够预测市场走势的人。这个问题世上只有两个人知道答案，只是他们的观点正好相反。

一次，在道指从2月份895点的高位跌至5月份的865点后，几个合伙人曾建议巴菲特卖出持股。对此，巴菲特回应道：如果他们2月份就知道5月份的道指会下跌到865点，为什么那时不让他知道这个秘密呢？如果2月份的时候他们不知道未来三个月会发生什么，那5月份的时候他们又怎么会知道呢？市场的存在不应成为你的负担，忽上忽下的市场报价也不应影响你的判断。

如果你这次侥幸猜对了，下次是不是还要接着赌运气？市盈率代表着市场上千千万万人乐观情绪与悲观情绪的博弈。问问自己，预测自己熟人的情绪变化容易吗？如果不容易，再仔细想想，预测全国上下那么多素不相识的人，他们的悲观乐观，恐惧还是贪婪，容易吗？老歌唱得好：市场先生的心思你别猜，你猜来猜去也猜不明白；不知道他为什么掉眼泪，不知道他为什么笑开怀。

人生的意义不是为了观察K线做布朗运动，预测市场这种不可能完成的任务就把它交还给上帝吧。如果说这世上真有人能看穿市场先生的心思，那这个人一定就是上帝。妄图跟市场博弈的人，即使一时获利，也终将被市场批的体无完肤。唯有保持敬畏，不心存侥幸，视有形价值为第一标准的人，才有可能长寿。

与其预测牛熊，不如打造方舟。既然没有人能够预测未来，那就不妨假设一个最糟糕的未来，然后再想办法去避免成为那个未来的受害者就行了。作为理性的投资者，我们都需要扪心自问，假设下一刻史无前例的股灾来临，我们是否还能在资本市场中继续生存下去？

正如邓普顿爵士所言：“我们永远不能预测经济景气循环，同样我们不能预测股市的循环周期，我们从未发现任何人预测的准确程度超过60%。但是我们会对客户说：不必担心，准备好吧。你知道终归要有熊市的，你知道终归要进入经济衰退的，你只是不知道什么时候。”

我永远不知道市场的底部在哪里，或许就是现在，或许还有很长的一段夜路要走。但我知道，不管市场怎么走，不论它跳的多高或潜的多深，最终也难逃万有引力的束缚。在投资世界中，这种万有引力就叫做价值投资。不必去看市场先生的脸色行事，因为蒙尘的金子总会发光！

 2018我之过：

今年资本市场频繁暴雷，虽然我们的投资组合整体回撤率并不高，这主要是拜动态平衡策略所赐，但在局部中，我们遇到的黑天鹅并不算少。面对这些暗坑，我的反应依然像只乌龟一样迟缓，缺乏对市场的敏感度、反应迟缓始终是我的短板，比如明年我可能还会为过早布局医药行业感到后悔。

今年我遇到的另一个问题是组合过于分散化，有不少低于1%的仓位意义不大，尽管这与年末追加的一笔本金进一步降低了持股权重也有点关系，但高达27只标的数量客观上的确分散了我的专注度。我想，究其原因还是对自己的研究能力信心不足，比如年末遇到中生大跌时我只敢买入少量观察仓，就是由于对其各条管线的竞争力、未来的自由现金流及风险评估等研究不足所致。我也希望未来能牢牢拥抱独角兽企业，但buy and hold策略有两个先决条件：选择卓越的企业（好公司还不够）、好价格（这个更难得）。

对比去年，我觉得保守并不是错。去年我因为保守错过了一些机会，但今年同样因为保守，也使我能够更从容的应对暴跌。但保守并不是我“见事迟”的借口，性格会直接影响到投资风格，所以任何事都有正反两面，所谓性格决定命运大体如此。骨子里的一些东西是很难改变的，比如多年困扰我的懒癌。

尽管今年我的个人年度学分高达5分，但这并不表示我一直都在全力以赴。事实上，很多情况下我经常都是在最后关头通过连续的6分来填平前几天两分三分的坑。不被逼到墙角时，我总是很难燃烧起自己的小宇宙。懒癌是种很麻烦的病，深入骨髓，极难被治愈，为了维持健康只能每天按时吃药。停一天药，第二天就得加倍补偿，吃到撑死累死为止。

 10年投资体系总结：

常常有朋友会问我：你对现在的股市怎么看，你估计股市大概会涨（跌）到多少点？理性的投资者从不轻言顶（底）部，只会预先做好万全的准备，建立一套自洽的容错体系，以应对未知的将来。

在这个充满不确定性的市场中，唯一能确定的一点是：你一定会犯下许多错误。犯错并不可怕，投资大师们同样会犯错。高手和菜鸟的区别在于，他们并不是不犯错，而是所犯的错误往往能及时被体系修正无伤大局，因为他们更善于总结。

广度先于深度，配置重于选股，成功投资并不等同于选股能力和商业判断力，懂得合理的配置资产比选股能力重要的多。投资者想要在股市中长期生存的前提是，必须建立一套属于自己的投资系统并严格执行，否则就算押中一两只大牛股赚了钱，最终几轮牛熊交替下来也迟早会被市场消灭。

1、动态平衡：

动态平衡的概念和实证方法我在2015年的信，以及之后的不少文章中都提到过，这里只谈些基本的理念和思维方式，想系统了解的也可以等我的新书。动态平衡的原理很简单，即当组合中的股票价格下跌时，卖出债券（或其他资产）买入股票，反之亦然。不同于传统的投资策略，动态平衡主要是被动地根据实现既定规则去调整，而不是主动地依靠判断去调整。同时，它还需要按照各类资产间的比例（而非金额）去调整仓位。

这种策略提高了价值投资者应对波动的灵活性，从跨越牛熊的长周期来看，收益率可能会超过所谓的满仓操作。严格执行这一策略，你可以在股市中被动地进行事实上的高抛低吸，并且股市和债市的波动越大，对你就越有利。即便市场整体波动不大，你也可以在不同种类的股票内部进行动态平衡，以保持组合的不相关性甚至负相关性。相比于利用市场波动提高收益，动态平衡更大的意义在于提高了投资者遇到极端风险时的生存几率。在资本市场，赚钱永远是第二位的，活着才是硬道理。

配置的要点是再平衡节奏一定要慢，适当分散，控制好仓位，保持大类资产间的不相关性，事先考虑好可能遇到的各种极端状况并留有一定的现金，这对于保持良好的投资心态意义重大。动态平衡之锚，绝不是一时的涨跌幅，而是由估值的绝对值决定。动态平衡只是一种思考框架，投资过程要有这种意识，不能走极端，动辄就满仓。思考框架下的具体操作，则要靠自己去领悟，形成适合自己的方式，自行判断和调整。它不是一种固定模式，而更像是深入骨髓的意识。

动态平衡的资产配置真正从理论上保证了“高抛低吸”，由于这个体系本身就是反人性的，不仅要理解这一体系，执行中更要严格遵守投资纪律，所以执行这种的策略知易行难，原因就在于当单边市来临时，无论牛熊，动态平衡策略进入逆势状态极度考验人性。在惊涛骇浪面前，能做到“泰山崩于前而不变色”的必然只是少数人，即便对于有了“价值之锚”价值投资者而言。

2、交易原则：

我们不能指望运气，因为从长期看，运气总要向均值回归的。因此，我们永远需要做好两手准备：买入和卖出的操作均需分批进行，即越跌越买，越涨越卖。理性的投资者永远会做足应对这两种情况的预案，而不是仅根据自己的预测方向来下注。事实上，15-17年我的实证账户在市场估值中枢区域时始终保持半仓状态也是基于保证“牛市中总有股票卖，熊市中总有现金买”的考量。

那么，每次我们该买多少？每只股票设定的仓位上限又该是多少合适呢？散户相对于基金经理的一大优势，就在于不受太多的规则约束，一切投资决策仅需对自己负责即可。因此在个人投资体系内，可以根据自己的风格偏好，适度灵活的制定投资计划。

比如，在我当前的股票池中关注的证券数量共有53只，包括股票、各类基金以及可转债等。考虑到市场先生的性格捉摸不定，投资者应该通过尽力扩大投资视野去寻找更多的投资机会，不过受个人能力圈和精力限制，考察标的也不宜过多。好公司大部分时间里总是昂贵的，只有扩大视野，才能合理利用市场先生一时急躁的性格，尽力做到在低估值优秀标的间的轮动，并通过适当分散，保持大类资产间的不相关性来对抗系统性风险。

也正由于好公司大部分时间里并不便宜很难买到的原因，最终在这53个标的中有可能买入的只有不到一半。假设最后买到的标的在20只左右，原则上给予每只标的3%的平均投资仓位。这样设置一是留足余量空间，二是对于自己极为看好的标的，可以给予更高的投资仓位。

对于一个确定性高，预期收益率在20%以上的投资机会，和一个存在不确定性，且预期收益率只有10-15%的标的，如果两者的仓位都人为定在3%以内的话显然是不合理的。对于好的机会，你应该勇敢的押上重注（比如10%甚至更高），所以在设置单笔投资仓位的时候留足余量是很有必要的。

确立了投资标的和仓位后，交易上也不是一蹴而就的。我们无法预测未来的股价走势，除非基本面或投资逻辑出现变化，否则买入时就应尽量遵循“越跌越买”的原则，通过分档买入（如五档买入法）逐步降低持仓成本，反之则反是。

当然，万物都在不断变化中，学习也是无止境的。对于投资者而言，无论过去怎样，每年甚至每一天都是新的起点，停止学习就意味着被淘汰。同样，投资体系也需要根据个人学习和实践总结去不断改良，真正完美的体系是永远不存在的。

    3、“四可一不”：

    以上我们主要讨论的是怎么买的问题，那么，买入的股票究竟在什么情况下才能卖呢？巴菲特有句名言：“我们最喜欢的投资期限是永远。”我不知道投资者们因断章取义的理解这句话所交的学费加起来是否已经超过了伯克希尔的市值，但我明显能感受到，长期以来价值投资理论所强调的更多是“买入”部分，而对于何时卖出的问题则莫衷一是。

在我看来，投资就是个比较预期收益率的过程。本质上，持有股票和持有债券、基金、甚至现金等都是一种货币的选择权，并没有本质区别，所不同的只是它们的风险和预期收益率。就长期而言，股票作为其中风险和预期收益率相对最高的资产，如果它的预期收益率始终能令我满意，我并不介意长期持有，成功投资的密码就在于能找到并伴随优秀公司一起成长。

    然而，事实并不会如预计的那般顺利，实战中总会遇到这样或那样的问题，以迫使我们卖出。那么，哪些情况下可以考虑卖出，哪些情况又不足以构成卖出的理由呢？我将它总结为“四可一不”法则：基本面变坏或之前看错时可以卖出；满仓并有更好的投资标的时可以卖出；预期收益率较低时可以卖出；需要进行动态平衡时可部分卖出；买入成本绝不能作为卖出依据。

关于这个法则我在之前的信中已经多次讨论过，我的新书里也有专门的章节论述，篇幅所限这里只强调下最后一条，即“买入成本绝不能作为卖出依据”。如果说前“四可”代表“可以考虑”的意思，是软性的，这条则是硬性的，也是投资活动中极难克服的，即：我们卖出股票的理由绝对不会、不能、也不应该考虑到买入成本的因素。换言之，投资者应该尽力去忘记成本。

忘记成本，是指在做加减仓决策时，需要忘记之前买入时的成本价，而不是首次买入时可以不计成本，更不意味着“好公司在任何时候都能买”。事实上，购买价格在很大程度上决定了这笔投资的收益和成败，反而是需要极端重视的。

买入前，关注你的投资成本极端重要；买入后，忘掉你的买入成本同样重要。买入成本足够低能使你从一开始便立于不败之地，更能让你保持良好的心态。而买入后的成本价则不会对市场定价和公司价值构成丝毫影响，反而极易使你由于过分在意类似“解套”或“止盈止损”等无益的因素，来干扰你的理性判断和决策。

如果把买股票比作婚姻，买入成本就是你的结婚对象：婚前必须睁大眼睛精挑细选，婚后过日子则尽量睁一眼闭一眼。再好的公司也会时不时出现负面消息，只要不影响到基本面或投资逻辑的改变就问题不大。再者，股票的价格永远只会围绕公司价值上下波动，和你的买入成本没有丝毫关系，过分关注你的买入成本除了会影响到投资决策外，基本有害无益。

投资就是个比较收益率的过程，即在预期收益率大于机会成本+风险溢价时考虑买入或继续持有，而和你曾经的买入成本没有丝毫关系。对于已买入的标的，我们需要关注公司的基本面、确定性、预期收益率以及投资组合的动态平衡等问题。当然，这其中不应该包括买入成本。

忘记成本最大的难点在于克服人性弱点，投资要陪养大局观念，而不在一时和一城一池的得失。对于看错的，即便亏再多该卖也得卖；翻倍却依然低估的，又要有定力拿的住。市场永远不会在乎你的买入成本，股票的价格只会围绕价值上下波动，唯此而已。

我一直很好奇，段永平在以0.8美元的价格买入网易股票后，坚定持有到100美元的过程中，内心经历过怎样的煎熬，但有一点确定无疑：他绝不会以买入成本做为卖出依据，否则任何一个心智正常的人都难以承受。他曾坦言在持有网易的八九年中，几乎每天都会被卖价所诱惑，就是用这个道理抵抗住诱惑的。

    4、现金为王：

我们在16年的信中已经谈过了现金的重要性，相信大多数投资者都是“现金厌恶者”，在他们眼中，现金跟硬件一样，都是会不断贬值的东西，只有拥抱权益资产才能战胜通胀和市场。这个观点不能算错，但我们首先要思考的永远是如何在这个高淘汰率的资本市场中长期生存下去的问题，而非如何实现收益最大化。始终活着，才有资格谈收益。

都说现金是最糟糕的资产，可一到熊市却总会变成最让人怀念的资产。不轻易满仓，是因为在我们的有生之年里发生比98年香港金融危机或08年世界金融危机更糟糕的情况应属大概率事件。资本市场上没有不可能的事，韩国的股市曾经跌到过4.1倍市盈率，德国股市曾跌到过2.2倍市盈率，而我国的深证B股指数也曾跌到过3.2倍的市盈率！

现金是一种变相的看跌期权，是在未来一段时间里能买入各类资产的权利。现金也有价值，股市估值整体下降的过程就是现金价值提升的过程。当大家都更愿意持有股票，不愿持有现金时，现金的价值也会被低估。熊市囤积粮草，牛市兑现利润，判断牛熊的标准是市场估值的变化，且往往只能从事后来看，无法提前预判，因此时刻持有一定比例的现金是非常必要的。

当然，我们提倡始终持有一定比例的现金并不是说单纯让它躺在活期账户上，各类高确定性的套利交易、货币基金、逆回购、以及流动性好又安全方便的各种货币类理财产品等等都是它的理想去处。

最后，现金还有个非常重要却容易被忽视的作用：心理安抚。内心的恬静和充实感是一笔巨大的无形资产，一个良好的投资心态之于投资者的意义，就相当于军心士气之于军队的极端重要性一样，被怎么强调都不为过，它能让我们更加理性甚至满怀期待的迎接熊市和暴跌。在别人恐惧时贪婪，不仅是一句自我安慰，更需要现金的支持。

芒格说，只要能到达目的地就不必在意沿途的颠簸，诚实的说我现在并不这么看。如果夜里睡不安稳，白天我就无法保证头脑清醒不做傻事。在别人恐惧时贪婪，不仅是一句自我安慰，更需要现金的支持。手里有粮心中不慌，真正的好心态可不是靠天天灌输鸡汤文得来的。

心情是投资的本钱，而现金则是心情的本钱。适当分散，保持大类资产间的不相关性，始终留有一定比例的现金及其等价物，对于保持良好的投资心态至关重要。心灵鸡汤再好不如现实鸡汤管饱，收益率再高也不如合理的资产配置长期有效。总之，保持一定比例的现金仓位极端重要，理想中的资产配置，就是保证即便出现极端不利的情况下我们依然有资金可买。

相信做到以上这些，并不会让你马上变得富有，却能大大提高你的生存几率。不少真正的投资大师们一生中至少有90%以上的收益都是在五十岁之后赚来的，因为滚雪球本质上就是创造复利的过程。时间是件大杀器，只有尽力延长我们的投资寿命，才能长久沐浴在复利的阳光下。

 投资理念：

下面又到例行公事时间，请叫我复读机：风物长宜放眼量，市场从短期看是投票机，但从长期看却是称重机。价值只会迟到，但从不缺席，如果你觉得称重机错了，那一定是你自己看错了。我没加元芳微信号，无法问他股价的短期走势，唯一能确定的就是我在漫长的投资生涯中一定会犯下许多错误，所以我需要依靠动态平衡去对冲我浅陋的认知。

我从不预测市场，只做好两手准备，涨不足喜，跌更欢迎。我始终坚信：懂得合理的配置资产比选股能力重要的多，广度先于深度，配置重于选股。我喜欢熊市远胜于牛市，因为前者提升价值，后者消费价值。理想的投资活动不需要牛市，在底部被业绩推着走才能走得更稳健，也更长久。

其实理念说来说去就是那几条，有的视为理所当然，自不必多说，但更多的人则会敬而远之，多说也无益，尤其像在今年一片哀嚎声中，对价值投资的质疑声不绝于耳。其实我的信仰是米兰，并不是价值投资这类废话。用便宜的价格买好公司需要信仰吗？别开玩笑了，高价接盘垃圾股才需要信仰，谁没事会去信仰万有引力啊。

 展望2019：

艰辛的2018年终于要过去了，对于来年我最大的心愿是家人健康快乐。至于股市价值回归什么的到无所谓，反正都是迟早的事，晚两年回归还能趁机多捡些更便宜的优质股份，虽然面子上业绩可能会暂时难看点，但更重要的是赢了未来，赚了里子。

经历了辛苦的一年，我想来年该适当的劳逸结合了，36岁血压就有点高可不是什么好兆头。明年我不能再频繁熬夜了，老巴财富的99%都是50岁以后赚来的，一个健康的体魄是长期创造复利价值的前提。

不过目标还是要有的，不出意外的话，明年初我就能拿到对我而言来之不易的驾照，新书可能也会很快出版。与此同时，明年我还需要继续努力加深和扩大自己的能力圈，管理好自媒体，中长期争取维持12-15%左右的年复合收益率。考虑到目前的仓位和市场估值，我对未来几年的投资业绩感到乐观。

尽管不能完全排除再遇到像今年写书这类计划外事件的发生，但我想明年我不会再让投资占据我的绝大部分时间。投资是我生命中不可或缺的重要部分，是我实现人生价值的正途，但并不是我生活的全部，我还有很多旅途要去完成。我有我的小目标，比如看海，比如去看满天繁星；再比如更大点的目标：参加雪球嘉年华、参观珠海航展、参观各类舰艇、去米兰、奥马哈朝圣等等，我就是这么奇怪。

除了投资，今年最重要的计划就是要努力做个正常人，比如一口气能走个三千步。幸亏自尊心是个好东西，它能陪我们经受一切磨难，只为一个目标，绝不退缩。有付出才有回报，“正常人”三个字对我的诱惑是正常人无法理解的，所以我会加倍努力，也希望来年能收到满意的回报。

后记：学习刘备好榜样

在我写这段文字的时候，我正独自坐在开往马鞍山的列车上，现在已经是凌晨5点，再过一个小时列车就要到站了。12月底的冬夜，车厢里的人们还在疲倦的入睡，窗外雾蒙蒙的，什么也看不清，只有偶尔闪过一团团模糊的光影时隐时现。

我不知道人生的列车终会开往何方，就像在这个叫做命运的茫茫旅途中，我无法让这列车随意停歇一样。除了父母，这世上没有人是离不开你的，除非你优秀到让他（她）离不开。无论如何，未来的路我都会坚定的走下去，为了家人，也为了自己的信仰和梦想去闯。像我这样的残次品，唯一的好处就是从不缺乏努力做个普通人的渴望。心灵鸡汤对我来说很多余，我本身就属鸡。一本《三国》足够了，跟偶像刘皇叔比，我们都是温室的花朵。

在浩瀚的历史长河中，天生奇才多如夜空中的繁星，辉煌灿烂。而刘备却像是那颗躲在角落里若隐若现的星星，鲜有人关注他。的确，皇叔是个凡人，论才华他远逊曹操，但就是这样一个平凡之人，却有一颗永不言败的心。从23岁镇压黄巾起义开始，直到20多年后还过着颠沛流离、寄人篱下的苦日子，换成普通人早就绝望了，而他却始终不肯认输，甚至还能诚心认一个比他小二十来岁的村夫为师，终于在古稀之年成就一代霸业！

皇叔的人生就是一部白手起家、历经磨难却矢志不渝的励志创业史。他一生战败的次数也许比曹操一生打过的胜仗还多，但他却永不言弃，屡败屡战。你可以打败他100次，但你永远也打不垮他。当我们遇到失败和挫折的时候，想想皇叔当年兵败长坂的窘境，我们的这点困难也就显得微不足道了。