高手联盟李俊之：投资札记2018.12.23

机器人[300024]

一、核心看点：

受益订单快速增长，收入逐季显着增长；

毛利率全面提升，管理费用率上升；

工业机器人技术市场双管齐下；

移动机器人布局新领域、拓展海外新市场；

半导体市场取得突破；

服务机器人发展后劲增强；

工业互联网综合实力领跑行业发展；

全面布局人工智能。

二、行业竞争格局：

机器人行业目前规模较大的主要是工业机器人，其他的如特种机器人和服务机器人市场规模较小，但增速比较快，这里主要介绍工业机器人（其他机器人行业将会在具体公司分析的时候谈）。从世界范围内来看，工业机器人作为一个产业也还处在启始阶段，规模相对小。

在这个领域，国内技术上落后国外非常多，国内绝大部分工业机器人市场份额被国外厂商占据，2012年日本Fanuc、日本安川、德国KUKA、瑞士ABB四家占据了57.5%的份额，国产工业机器人仅占8%。具体国外企业情况如下：

我国的市场需求巨大，2016年全球工业机器人销量29.4万台，同比增长16%，2013年以来年平均增速16.8%。其中，我国是增长最快也是最大的需求市场。2016年我国机器人销量8.7万台，同比增长26.9%，快于全球增速15.9%，占全球销量的30%。2017年我国工业机器人年销量11.1万台，同比增长27.59%，增速连续三年扩大。

三、公司业务分析：

公司源于中科院，是中国智能制造行业标杆。公司是国内智能制造行业龙头，拥有国内最全的机器人产业链产品，受益国内机器人产业链需求旺盛，营业收入稳步增长，2017年收入24.55亿元，2012-2017年CAGR为18.64%。近年来公司处于沉淀积累期，研发投入加大，新品储备增多，国内渠道扩张明显，全球布局日益显现，随着公司在沈阳浑南区的智慧园及在上海临港的产业园陆续投入使用，公司未来有望厚积薄发，逐渐进入业绩快速增长期。

公司细分四大业务截止2017年的具体发展如下：

分业务看，公司主营工业机器人营收7.66亿（+17.36%），自动化装配与检测生产线及系统集成营收7.65亿（+17.35%），物流与仓储自动化成套装备营收7.16亿（+30.88%），交通自动化系统营收1.96亿（+9.23%），稳定增长。其中，工业机器人作为核心产品，2017年度研发的双臂移动机器人、轻量化复合机器人、210kg下探机器人、360kg长臂重载机器人等新产品，进一步提升市场认可度。同时公司发力物流设备领域，物流与仓储自动化增速快，主要客户为锂电池厂、汽车厂、物流企业等。

公司是国产机器人产业化的摇篮，具备深厚的机器人研发与产业化根基。报告期内，新松公司联手东北大学、中国科学院沈阳自动化研究所，正式开设机器人科学与工程学院，培养机器人专业化人才。公司加深与国内高等院校的战略合作，为人才引进和技术交流搭建良好的平台。

截至2017年底，公司拥有技术人员2763人，占员工比例67%，硕士及以上员工1121人，占员工比例27%。公司以企业和员工共同发展为着眼点，为关键岗位员工组织针对性的培训，提升其专业技能，为员工规划职业发展方向奠定坚实基础。报告期内，公司荣获“2017中国年度最佳雇主”称号。

四、估值：

公司上市后就没便宜过，最低为2012年，当时PE 31.7倍，PB 4.3倍。在资本市场热炒机器人概念、工业4.0概念的情况下，在牛市高峰的时候公司PE一度高达250倍，PB超过40倍，市值接近1000亿，估值远超同行业其他公司。虽然经历一轮下跌，但公司目前PE仍高达70倍，PB5.1倍，市值305亿，市场预期太高，暂时无法买入。

五、风险提示：

1、虽然自动化是大势所趋，但依然会受制造业周期的影响。

2、公司的发展模式决定了想要高成长必要高投入，公司发展迅速，但这几年经营现金流持续为负，如果没有现金流的情况下高成长是否还能保持？

六、总结：

公司背靠中科院，研发实力国内遥遥领先，手握大量专利。近年来公司处于沉淀积累期，研发投入加大，新品储备增多，国内渠道扩张明显，全球布局日益显现，未来有望厚积薄发，逐渐进入业绩快速增长期。

看好公司作为国产机器人龙头具备的发展可持续性及突出的竞争力，未来将会受益于工业机器人全产业、智能化的发展趋势。

深信服科技有限公司是中国规模最大、创新能力最强的应用层网络设备供应商，致力于通过提供品质卓越的Internet网络设备，帮助用户的业务向互联网成功转型。深信服目前拥有IPSec VPN、SSL VPN、下一代防火墙、上网行为管理、应用交付、广域网优化、应用性能管理等多款产品，并在专业VPN、SSL VPN、内容安全和上网行为管理等领域排名市场第1位。截至2011年底，已有超过16000家用户成为深信服的合作伙伴，包括通用电气、壳牌石油、丰田汽车、中国移动等世界知名企业，以及中国人民银行、国资委、国土资源部、外交部等重要政府机构。

公司于2018年5月在创业板上市，是次新股中为数不多值得重点关注的标的。公司的控股股东及实际控制人为三位高管：何朝曦、熊武、冯毅，分别占公司股本的23.4%、20.28%和9.36%，三人合计持有公司53.04%的股份，是典型的管理层控股企业。

公司目前主营以信息安全业务为主，云计算业务增长迅速，新老业务架构合理。公司保持了一贯的高研发投入，在行业内形成了一定的竞争优势，业绩持续保持高增长。

1、信息安全行业概况：

目前，全球IT投入仍在稳步增加，信息安全产业规模占IT产业规模为2%，占比较低。随着信息安全产业的快速发展，全球信息安全产业规模将进一步增长，占IT产业规模的比例有望进一步提升。2016年至2019年，全球信息安全产业的市场规模有望保持超过8%的增长。

全球信息安全产业以服务和软件为主，软件和硬件产品领域的市场格局较稳定。根据中国信息通信研究院发布的《网络与信息安全产业白皮书（2015年）》，2014年全球信息安全产业各细分领域中，安全服务、安全软件和安全硬件的市场规模分别为418.08亿美元、193.90亿美元、115.80亿美元，市场份额分别为58.09%、26.92%、14.99%。

在信息安全政策和新兴技术的驱动下，我国信息安全行业仍将保持较快的增长。根据IDC研究报告，预计到2020年，我国信息安全市场规模将达到68.41亿美元，2015年至2020年的复合增长率将达到20.60%。

在安全软件领域，Symantec、McAfee、IBM、TrendMicro、EMC和Kaspersky等6家企业占据45%的市场份额。以终端防护软件、安全事件管理软件、数据防泄漏软件和安全网关为代表的基础设施保护类软件占安全软件的比重超过85%，身份识别与访问控制类软件比重超过10%。在安全硬件领域，Cisco、CheckPoint、Fortinet、PaloAltoNetworks、McAfee等7家企业合计占有率超过50%。以防火墙和入侵防御设备为主的网路安全设备占据安全硬件62.80%的份额，安全网关设备和安全事件管理硬件份额为17.60%，身份识别与访问控制类硬件份额为6.60%。

2、云计算行业概况：

根据中国信息通信研究院发布的《云计算白皮书（2016年）》，作为云计算的先行者，北美地区占据云计算市场的主导地位，2015年美国云计算市场占据全球56.5%的市场份额，增速达19.4%，预计未来几年仍以超过15%的速度快速增长。欧洲作为云计算市场的重要组成部分，以英国、德国、法国等为代表的西欧国家占据了21%的市场份额，近两年增长放缓，2015年增速仅4.2%。2015年日本云计算市场全球占比4.2%，增速7.9%，预测未来几年增速会小幅上升，但仍低于北美国家。预计未来美国与欧洲、日本云计算市场差距将进一步扩大。2015年亚洲云计算市场全球占比12%，保持快速增长，其中印度增速达35%。中国市场全球占比已由2012年的3.7%上升到5%，市场发展潜力较大。

根据IDC研究报告，2015年我国公有云平台建设市场规模达到23.36亿美元，同比增长37.7%，我国私有云平台建设市场规模达到21.77亿美元，同比增长30.3%，行业竞争激烈。

云计算的应用正从游戏、电商、移动、社交等互联网行业向制造、政府、金融、交通、医疗等传统行业融合，政府、金融行业已成为主要突破口。根据IDC的预测，到2020年，我国公有云、私有云建设市场规模将达到46.98亿美元、52.98亿美元，年复合增长率将分别达到15.00%、19.46%。在私有云建设方面，据中国信息通信研究院调查统计，70%企业选择采用硬件、软件整体解决方案部署私有云。随着云计算应用向企业级用户的融合，以及企业级用户对可控性、安全性的偏好，云计算产业的发展为国内提供私有云解决方案的厂商提供了良好的发展机遇。

1、主营业务介绍：

目前，公司主要业务分为信息安全、云计算、企业级无线三大类。其中，信息安全业务是公司自成立以来的核心业务，也是公司报告期内营业收入构成的主要部分，主要产品包括上网行为管理、VPN、下一代防火墙、应用交付等。云计算、企业级无线业务是公司近年来的重点发展领域，云计算业务的主要产品包括企业云、桌面云等，企业级无线业务的主要产品包括企业级无线产品。主要产品及市占率情况如下表所示：

2、核心竞争力：

作为国内较早从事信息安全领域的企业，公司在我国信息安全市场具有较明显的领先优势，主要信息安全产品持续多年市场份额位居行业前列。其中，根据IDC研究报告，公司上网行为管理2015年、2016年保持国内市场占有率第一；根据Frost&Sullivan研究报告，公司SSL VPN从2008年至2014年保持中国市场占有率第一，且根据IDC研究报告，公司VPN2015年、2016年保持国内市场占有率第一；根据Frost&Sullivan研究报告和IDC研究报告，公司应用交付2014年、2015年、2016年连续三年国内市场占有率第二，国产品牌市场份额排名第一；根据IDC研究报告，公司下一代防火墙在2016年统一威胁管理类别中的国内市场占有率第二。此外，公司上网行为管理、SSLVPN、下一代防火墙、广域网优化、应用交付等5款信息安全核心产品入围Gartner国际魔力象限，核心产品的前瞻性和影响力获得国际权威机构认可。

2012年开始陆续推出了云计算、企业级无线相关产品和解决方案，进一步丰富了产品线、拓宽了业务范围。凭借十余年深厚的信息技术积累和对企业级市场的深刻认识，公司的云计算、企业级无线业务取得了较好的发展成绩。2016年公司云计算的核心产品超融合在国内市场占有率排名第四，2016年入围GartnerX86服务器虚拟化基础架构魔力象限。

目前，公司已为全球近40000家企业级用户提供了产品和服务，包括80%的中国进入世界500强企业、90%的中国政府部委级单位、中国三大电信运营商以及中国规模最大的前10家银行等高端用户。同时，凭借优秀的产品和服务，公司多款产品入围了包括国家税务总局、国家电网、中国建设银行、中国工商银行、中国移动、中国电信等政府单位或大型企业的集中采购。2017年6月，公司被中国电子信息行业联合会评定为“2017中国软件和信息技术服务综合竞争力百强企业”。

作为国内信息安全领域的领导者之一，在进行研发创新和市场开拓的同时，公司积极承担我国信息安全产业发展的社会责任，参与了重要行业标准的制定。公司是我国“IPSecVPN 技术规范”及“SSL VPN 技术规范”两项密码行业标准的主要制定单位，并受邀参与制定“信息安全技术第二代防火墙安全技术要求”、“信息安全技术网络通信审计产品技术要求”、“信  息安全技术信息系统安全审计产品技术要求和测试评价方法”、“上网行为管理系统安全评价规范”等安全行业标准。2016年国家发改委批准公司承建下一代互联网信息安全技术国家地方联合工程实验室，公司也是中国国家信息安全漏洞库技术支撑单位、国家级网络安全应急服务支撑单位。

公司2014年度、2015年度、2016年度及2017年1-3月研发支出占营业收入比例分别为24.77%、23%、25.47%和28.91%，研发投入极高。截止招股意向书签署日，公司及子公司拥有190 项专利，其中发明专利182项。

3、财务概况：

15-18年一季度，公司营收依次录得13.18亿、17.50亿、24.72亿和5.27亿，分别同比增长38.88%、32.70%、41.28%和40.12%；扣非净利润依次录得1.49亿、3.81亿、5.23亿和0.33亿，分别同比增长25.37%、155.09%、37.28%和227.15%。报告期营收、净利润均大幅增长。

2017年安全业务仍是公司第一大业务，占比61.43%，但总体业务占比呈现逐年下降趋势，相对应的云计算业务占比则逐年上升，17年已占到业务量的22.02%。

 15-18年一季度，公司综合毛利率依次录得80.80%、78.66%、75.50%和73.41%，呈小幅下滑趋势。

费用方面：销售费用复合增速在40%左右,18年一季度录得2.48亿；管理费用复合增速在30%左右，当期录得1.78亿；公司历年均没什么财务费用支出，当期财务费用录得-0.11亿，基本与前值相一致。

资产方面：当期应收账款2.03亿，同比大幅增加52.12%%；存货1.08亿，同比增长113.02%，后期需关注去化情况。负债方面。当期应付账款1.00亿，同比增长约66%，预收款项1.92亿，同比增长约5%。受大额应收和存货影响，当期经营活动现金净流量仅录得-2.12亿，15-17年年报数据现金流均较好，和净利润差不多。

ROE方面：15-17年依次录得29.07%、13.21%、39.44%。

截止2018年3年末，公司账面货币资金1.22亿，无任何借款。

4、募投项目：

公司拟募集资金总计13亿。分别用于网络安全系列产品研发项目6亿、云计算系列产品研发项目7亿。

截止7.13收盘，深信服的市盈率（TTM）为73.27倍，作为次新股，这样的估值在意料之中。

公司的半年度业绩预告归母净利润同比仅增长5-17%，原因是多方面的：

1、公司基本没有市值管理的诉求，甚至存在刻意做低业绩的可能，公司实际收到的销售自主软件产品所享受的增值税即征即退收入较上年同期有明显增加，导致所确认的其他收益有较大增长（即软件销售明显增加）。

2、报告期内，公司营业收入保持一定增长，但由于毛利率相对较低的云计算业务收入占比增加，综合毛利率较上年同期有所下降，（云计算增长较快，直接把毛利率拉低了）。

3、公司的销售费用和研发投入较上年同期增加较大，若去除以上因素对营业利润增长的贡献，则报告期内公司的营业利润相对去年同期有所下降（虽然营收和利润都增长不错，但销售、研发费用增加较大，因此就多扣点，实际是多少还要看中报情况）。

以公司当前的估值水平（IPO后股本数计算），即使对应整个创业板还是行业平均市盈率来看，显然还没有初步呈现出投资价值。那么，它业绩是否在未来的至少5年内有远高于行业的增长速度是最关键的。最后，即使一家好公司，是否具备投资，还需要好的价格。从目前看，当前价格对应它未来的成长性仍然偏高。

金山云CEO王育林曾表示，云计算是一个2B的生意，而且头部客户占用量特别大，在云计算所有的行业中，用户会遵从二八法则，即头部企业会占绝大多数的消耗量。“到2016年底，中国公有云的上半场已经结束了，后面的人再想挤到这个位置来的时候，需要比阿里云、腾讯云、金山云付出更多。”

然而，行业前三甲的企业在当前无一不处于亏损状态。在此行业大环境下，规模尚小的深信服，其云计算业务却早已实现盈利，这一反差也引起了业内人士的关注。

IDC中国企业级研究部研究总监周震刚分析了深信服的案例，深信服的业务模式和上述列举的几家公司不一样。深信服云业务主要是销售云管理软件、一体机和相关的管理实施服务，主要是帮助用户落地私有云，也就是说在销售私有云的软硬件，并不做云的运营；其他几家则是以公有云为主，这是种重资产模式，因为需要投资建设和维护一个或数个大型数据中心，投资回报周期会很长。但巨头企业一旦进入这个领域，影响与威胁还是会有的。而从市场销售方面，一位阿里云人士认为，深信服的主要云计算产品是企业云、桌面云，通常需要更多的销售推广费用，方可赢得市场，如阿里云的市场销售渠道多是公司自己进行拓展，但这种方式对于中小型软件公司而言，难以长期支撑如此巨大的开支。

2017年，公司营业收入继续稳定增长，同比增幅为41%， 同期净利润更是暴增至5.99亿元，同比增幅高达146%，增速远高于营业收入增速。净利润高速增长，且增速明显高于营收增速。从行业角度来看，深信服所处行业竞争十分激烈，不仅要面对国内众多顶尖企业的直接竞争以及更多参与者的进入，同时还要面对具有产业链优势的大型跨国IT巨头冲击。

深信服的发展模板就是未来的小华为，尽管加班很猛，但也有人性化的一面。云计算空间很大，做上层云计算毛利高，但也需要面临激烈的竞争。

公司能够在这几年快速发展，主要得益于两点：一是渠道优势，二是它的上网行为分析与VPN两个产品的性价比不错，技术上也有其独特的优势。从实际来看，前者更关键。当然，三个毕业于中科大，成长于华为的创始人的企业家精神，以及深信服具备华为研发高投入和狼性的特点，也是它成功的重要因素。

深信服通过已形成的市场渠道优势，短期内收入仍然可能保持超过30%的增长。受益于收入的增长，销售费用的高弹性以及管理费用的平稳增长，使其净利润具备远大于收入增长速度的弹性。但是，深信服未来3-5年后是否仍然具备高成长，和它产品矩阵的拓宽息息相关，即出现上网行为分析和VPN那样爆款的产品，或者原有安全产品迭代性质的升级。同样，对于云计算业务中私有云平台和超融合产品也一样，如何AI化是一个趋势，这也是深信服需要迈过的坎。就目前来看，只能说还具有不确定性。

宁德时代于2018年6月在创业板上市，主要从事动力电池系统、储能系统、锂电池材料等产品，以及废料处理及材料销售、研发服务等。实际控制人为三位公司高管：曾毓群、黄世霖和李平。曾毓群持有公司控股股东瑞庭投资100%股权，间接持有公司 26.31%的股份；黄世霖持有公司12.01%的股份，李平直接持有公司5.15%的股份，三人为一致行动人，合计持有公司发行前股本总额的 43.47%。

公司拥有国际一流的研发团队，设立了“福建省院士专家工作站”，拥有锂离子电池企业省级重点实验室、中国合格评定国家认可委员会(CNAS)认证的测试验证中心，参与了《电动客车安全技术条件》、《电动汽车用锂离子动力蓄电池安全要求》、《电力储能用锂离子电池》等多个国家、行业规范及标准的制定。

公司还承担了“十二五”国家新能源汽车产业技术创新工程项目、“十三五”国家重点研发计划新能源汽车专项项目和智能电网与装备专项项目、国家火炬计划产业化示范项目等国家级项目，为首批入选工信部《汽车动力蓄电池行业规范条件》目录的十家动力电池企业之一、《锂离子电池行业规范条件》目录的八家锂离子电池企业之一。公司曾获得中国化学与物理电源行业协会“中国动力和储能用锂离子电池前10强企业”、中国储能网“中国储能产业最具影响力企业”等多项荣誉。

技术、商业模式、成本控制是电池行业的三个核心要素，而宁德时代正是因为三者都有优势，所以快速崛起，继而（暂时）做到世界第一，而在这三个方面都没有优势的企业将面临淘汰的命运。

全球新能源汽车销售量从2011年的5.1万辆增长至2017年的162.1万辆，6年时间销量增长30.8倍。未来随着支持政策持续推动、技术进步、消费者习惯改变、配套设施普及等因素影响不断深入，根据GGII（高工产业研究院）预计：2022年全球新能源汽车销量将达到600万辆，相比2017年增长2.7倍，三年复合增速高达54.7%。

2017年全球应用于电动汽车动力电池规模为69.0GWh，是消费电子、动力、储能三大板块中增量最大的板块。GGII预计到2022年全球电动汽车锂电池需求量将超过325GWh，相比2017年增长3.7倍，五年复合增速高达36.3%。

2017年中国新能源汽车销量77.7万辆，同比增长53.25%，连续三年位居全球最大的新能源汽车产销市场。2017年中国新能源乘用车销量57.80万辆，较2016年增长72.02%。各大整车企业陆续推出新车型不仅持续提升市场对新能源汽车的认知度，同时也有力地促进了市场的快速发展。

2017年中国汽车动力锂电池产量为44.5GWh，同比增长44.5%。随着国家政策的逐渐落地，以及未来锂电池生产技术提升、成本下降、新能源汽车及配套设施的普及度提高等，未来3年新能源汽车的动力电池需求将保持增长，GGII预计到2022年中国汽车动力锂电池产量将达到215GWh，同比2017年增长3.8倍，五年复合增速高达37%。

根据GGII统计数据显示，2017年全球动力电池企业销量排名如下：

2015年、2016年和2017年，公司动力电池系统销量分别为2.19GWh、6.80GWh和11.84GWh。根据GGII统计，公司动力电池系统销量连续三年在全球动力电池企业中排名前三位，2017年销量排名全球第一。

公司是全球领先的动力电池系统提供商，专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售，致力于为全球新能源应用提供一流解决方案。公司在电池材料、电池系统、电池回收等产业链关键领域拥有核心技术优势及可持续研发能力，形成了全面、完善的生产服务体系。公司主要产品包括动力电池系统、储能系统和锂电池材料。

1、动力电池系统：

公司动力电池系统包括电芯、模组及电池包，产品以方形电池为主，应用领域涵盖电动乘用车、电动客车以及电动物流车等专用车。公司动力电池系统能够满足启停、快充、长寿命、长续航里程等多种功能需求，产品具有高能量密度、多循环次数、安全可靠等特点。公司根据客户要求及应用领域，通过定制或联合研发等方式设计个性化产品方案，以满足客户对产品性能的不同需求。

2、储能系统：

公司储能系统主要采用磷酸铁锂作为正极材料，产品以方形电池为主，产品用于发电、输配电和用电领域，涵盖大型太阳能或风能发电储能配套、工业企业储能、商业楼宇及数据中心储能、储能充电站、通信基站后备电池等，能够克服风能或太阳能发电不规则的输出特点、弥补线损功率补偿、跟踪计划削峰填谷，有效提高风力及光伏发电系统能源利用率以及用电领域峰谷电之间的平衡，有助于能源的最大化利用。

3、锂电池材料：

公司通过广东邦普开展锂离子电池材料业务，将废旧锂离子电池中的镍钴锰锂等有价金属通过加工、提纯、合成等工艺，生产出锂离子电池材料三元前驱体（镍钴锰氢氧化物）等，使镍钴锰锂资源在电池产业中实现循环利用。三元前驱体是制造三元锂离子电池正极材料的原材料，也是新能源汽车动力电池的关键材料之一。目前，广东邦普已成为全国领先的锂电池材料三元前驱体的供应商。

4、核心竞争力：

公司拥有国际一流的研发团队，设立了“福建省院士专家工作站”，拥有锂离子电池企业省级重点实验室、中国合格评定国家认可委员会（CNAS）认证的测试验证中心，参与了《电动客车安全技术条件》、《电动汽车用锂离子动力蓄电池安全要求》、《电力储能用锂离子电池》等多个国家、行业规范及标准的制定。

公司承担了“十二五”国家新能源汽车产业技术创新工程项目、“十三五”国家重点研发计划新能源汽车专项项目和智能电网与装备专项项目、国家火炬计划产业化示范项目等国家级项目，为首批入选工信部《汽车动力蓄电池行业规范条件》目录的十家动力电池企业之一、《锂离子电池行业规范条件》目录的八家锂离子电池企业之一。

公司曾获得中国化学与物理电源行业协会“中国动力和储能用锂离子电池前10强企业”、中国储能网“中国储能产业最具影响力企业”、全国商品售后服务评价达标认证评审委员会“售后服务五星级体系认证”、工信部和财政部“2017年国家技术创新示范企业”等多项荣誉。

公司拥有业内最广泛的客户基础，截至2017年底工信部公布的12批新能源车型目录共3200余款车型，其中由公司配套动力电池的有500余款车型，占比约16%，是配套车型最多的动力电池厂商。公司具有显著的规模优势，在供应链管理、成本控制、人才聚集、技术持续迭代、客户服务等方面拥有较强能力。随着生产经营规模的持续扩大，公司规模优势日益凸显。

公司拥有专业化、多元化、国际化的管理团队，核心管理人员在动力电池及相关领域积累了深厚的专业知识和丰富的实践经验，在市场方向和技术路线判断等方面多次体现出较强的前瞻性。在产品技术路线上，针对新能源商用车领域，公司管理层提前布局了磷酸铁锂技术路线产品；针对新能源乘用车领域，公司管理层布局了高能量密度和高功率密度的三元材料产品，在目前的动力电池市场上处于技术领先地位。

报告期内，研发费用分别为2.81亿、11.34亿和16.32亿，占当年营业收入的比例分别为4.93%、7.62%、8.16%。截至2017年12月31日，公司及其子公司自有专利（含在申请）和被许可专利（含在申请）合计2866项，涵盖了材料、电芯设计、电池组、电池包、储能系统等领域。其中，已授权的境内专利907项，境外专利17项，正在申请的境内和境外专利合计1440项；公司被许可使用专利技术共计502项（含在申请）。公司目前有员工14000多人，其中研发人员就有3300多人，占了23%的比例。

5、财务状况：

2015-18年一季度，公司营收依次录得57.03亿、148.79亿、199.97亿和37.12亿，分别同比增长557.93%、160.90%、34.40%和155.20%。扣非净利润依次录得8.80亿、27.86亿、23.76亿和2.69亿，分别同比增长6619.47%、216.61%、-14.74%和308.06%。

2015-17年，公司综合毛利率分别为38.64%、43.70%和36.29%，毛利率保持相对较高水平。2017年，受动力电池产能快速提升和新能源汽车补贴政策调整影响，动力电池系统售价降幅增大，导致公司毛利率下降。

费用方面：销售费用17年度录得7.96亿，15-17年复合增长率约50%；管理费用17年录得29.56亿报告期复合增速约110%，主要为研发费用投入增长；财务费用逐年下降，报告期依次录得1.09亿、0.80亿、0.42亿和276万。

2015-17年ROE依次为130.37%、69.55%和18.99%。下行趋势主要受周转率和负债率拖累。

资产方面：18年一季度应收票据、应收账款合计142.43亿，较上年末增长约15%；存货41.13亿，较上年末增加约20%。负债方面。应付票据、应付账款合计116.71亿，较上年末下降约20%

2015-18年一季度，公司经营活动现金净流量依次录得6.65亿、21.09亿、23.41亿和-32.70亿。公司现金流一般，主要受大额应收影响。

截止2018年3月末，公司账面货币资金96.76亿。短期借款11.64亿，长期借款27.55亿。

6、募投项目：

公司拟募集资金总计140.60亿。分别用于宁德时代湖西锂离子动力电池生产基地项目98.6亿；宁德时代动力及储能电池研发项目42亿。

截至7.13收盘，公司的TTM为41.75倍，由于才刚上市历史估值对其意义不大。宁德时代未来能做多大？

1、绝对估值：

到2020年汽车电池行业的规模大概是1000亿，公司在一季度的市场占有率是50%，假设以这个作为估值标准，宁德时代三年后的营收是500亿，净利润率按照12%计算，是60亿，如果以30倍的估值计算，那么2020年宁德时代的市值就是1800亿，而今天已经是1445亿，这意味着在市场追热的情绪影响下已经高估了，透支了未来的利润空间，而且宁德时代要保持50%的市场占有率也是非常困难的。

2、成长性估值：

假设未来5年公司保持年均25%的增速，以2017年每股收益2元计算，到2022年宁德时代的每股收益6.1元，如果以30倍的市盈率卖出，那么价格是180元左右，目前的价格是83元。问题的关键是：宁德时代未来5年能做到25%的年均增长吗？如果能，那么未来的高成长就能化解了当下的高估值。

宁德时代的半年度业绩预告显示：今年上半年预盈8.84亿元至9.38亿元，同比下降48.19%至51.20%。业绩变动主要原因是上年同期转让了普莱德的股权取得的处置收益影响。扣除转让普莱德的处置收益及其他非经常性损益项目对业绩的影响后，公司预计扣非后净利为6.71亿元-7.13亿元，同比增长31.43%-39.56%。

从博弈的角度看，最近一个独角兽药明康德已破千亿仍未开板，宁德时代在A股市场最终能炒到多少还未可知。综上所述，在当下市场追热的影响下，宁德时代明显高估，透支了未来几年的利润，但如果未来5年能保持25%的年均增长，那么持有5年宁德时代还是会有一倍以上的收益。

动力电池按正极材料的不同分为磷酸铁锂电池、三元材料电池和锰酸锂电池等类型，不同正极材料制备的动力电池的性能指标各有优劣。公司主要采用磷酸铁锂和三元材料作为正极材料制备锂电池。但作为新兴行业，锂离子动力电池行业的技术更新速度较快，且发展方向具有一定不确定性。

又一独角兽上市公司，从基本面的角度看，宁德时代是动力电池行业当之无愧的龙头企业。依靠国内电动车行业的爆发式增长，过去几年业绩高速增长，未来的风险在于电动车补贴的不断下行，行业增速会大幅下行。

与主要竞争对手比亚迪相比，宁德时代只做汽车电池，不做整车，加上电池本身的优势，所以市场上做汽车的厂家必然不选择比亚迪，而选择宁德时代。所以宁德时代在2017年超越比亚迪成为中国第一，这是宁德时代战略选择的成功。目前的估值主要取决于未来能否维持高速增长。

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