高手联盟李俊之：投资札记2018.12.14

一、核心看点：

1、行业增速较快，继续享受行业成长红利。据预测，到2020年，我国高精度卫星导航应用市场将达到215.3亿元的规模，年复合增长率达到24.9%，GIS数据采集器将在价格驱动、技术驱动和产品驱动下呈现爆发式增长，年复合增长率超过25%。公司将继续享受高速行业成长的红利。

2、公司业务领域的持续拓展。公司高精度卫星导航业务过去主要应用于测绘领域，公司首先将保持在测绘和地理信息、安全监测、精准农业领域领先优势，同时拓展无人机遥感、智慧城市建设和高精度车辆导航等领域对卫星导航的应用需求，也将积极拓展消费类领域的应用市场，极大扩展产品和技术的应用范畴。

3、公司销售渠道的拓展。一是借助“一带一路”的契机，深化与科技部等国家部委的合作，形成海外订单，拓展海外渠道；在国内以设立分公司、设立区域研发实验室等形式提高公司的全国性综合服务能力。

二、行业竞争格局：

目前，全球共有四大卫星导航系统，包括美国GPS、俄罗斯GLONASS、中国的BDS（北斗系统），以及欧盟的GALILEO系统。公司所处的行业属于高精度卫星导航定位行业，该行业为国家战略性新兴产业。

高精度卫星导航定位产品主要应用于测量测绘、地理信息、灾害监测、精准农业应用、气象预测、飞行器控制等专业领域。随着高精度应用领域的拓展以及人们对导航定位精度要求的不断提高，近年来高精度应用也逐渐向位置服务、汽车导航、智能交通、船舶导航等大众领域渗透。华测导航的产品主要应用于对导航定位精度要求更高的专业领域。

中国的高精度导航应用产业已经进入了一个中长期的上升阶段，未来还将保持持续快速增长。主要原因包括：（1）常规测绘仪器的市场吸引力减弱，利润不断减薄，高精度测绘产品将逐渐取代传统测绘仪器；（2）GIS 数据采集器将在价格驱动、 技术驱动和产品驱动下呈现爆发性地增长， 未来市场潜力无限；（3）农业现代化和机械化的逐步提高，精准农业推广范围将扩大到除新疆、黑龙江、上海之外的省份；（4）国家对于安全防治日益重视，逐步由事后治理转向为事前预防，安全监测将迎来机遇；（5）高精度卫星导航应用产品融入传统行业信息化， 带来新的市场机遇；（6） 国产品牌依托其自主创新能力建设和技术突破，竞争力进一步提升，替代进口品牌，同时走向国际市场；（7）随着中国北斗系统的进一步完善， 高精度卫星导航应用产品将在我国国防安全领域发挥更大的作用。

随着北斗导航系统的不断成熟及产业链的日渐完善，中国北斗卫星导航系统应用市场也将迎来高速发展期。根据《国家卫星导航产业中长期发展规划》，2020年中国卫星导航定位产业产值将达到4000亿元，年复合增长率达到19.95%。到2020年定位高精度应用市场规模将达到215.30亿元，年复合增长率达到24.90%。

三、公司业务分析：

华测导航致力于提供高精度数据的采集和应用解决方案，专业从事高精度卫星导航定位相关软硬件技术产品的研发、生产和销售，主要产品包括高精度GNSS接收机、GIS数据采集器、海洋测绘产品、三维激光产品、无人机遥感产品等数据采集设备，以及位移监测系统、农机自动导航系统、数字施工、精密定位服务系统等数据应用解决方案。主要产品有：

1、高精度 GNSS 接收机：

高精度GNSS接收机是公司的核心产品。该产品兼容北斗、GPS、GLONASS和Galileo四大系统卫星信号，采用差分定位技术，可提供亚米级至毫米级的定位服务，产品已广泛应用于大地测量、工程测量等测量、测绘活动中。

2、GIS数据采集器：

公司 GIS 数据采集器采用高精度卫星导航定位技术， 在产品设计上充分考虑到产品的体积、重量、能耗等方面，采用工业级三防设计。产品属于空间位置信息数据采集器之一，主要应用于地理信息系统建设、调查、监管、执法、巡检、移动办公等场景

3、位移监测系统：

位移监测系统主要应用于地质灾害多发区（如滑坡区、沉降区、露天矿、尾矿）、特殊建筑物（如大坝、高层建筑、桥梁等）形变安全监测及预警等方面，可以支持高精度长基线解算、自动加载精密星历、GNSS 多频率自动组合等功能，并融合了多传感器、多平台技术，具有很强的兼容性和可扩展性。

4、农机自动导航系统：

公司致力于高精度卫星导航定位技术在中国农业领域的应用和推广， 提供精准农业解决方案。2013 年，公司进入精准农业领域，开始农机自动导航系统产品的技术研发，并于 2014 年正式实现销售。农机自动导航系统是由卫星导航定位技术、自动控制技术、液压技术以及各种传感器技术融合而成的完整系统，该系统可以使拖拉机设备遵循设计好的路线由系统自行控制方向进行田间作业， 帮助农机操作者提高标准化作业水平。

目前，华测导航已经成为国内高精度GNSS设备著名品牌，产品已经覆盖全球97个国家和地区，为高精度GNSS产业创造了巨大的效益。同时，1000余名员工在华测导航这个集体中提升了自己的价值。

公司是上海市科委、上海市财政局、上海市国税局、上海市地税局四部委联合认定的上海市高新技术企业，同时系国家火炬计划重点高新技术企业。公司承担了多项省部级重大研究项目，如国家科技部的“高精度定位服务系统及应用示范（国家高技术研究发展计划863）”项目、中国人民解放军总装备部的“多模多频高精度OEM板（区域信号）”项目以及国家发改委的“基于北斗的工程机械高精度GNSS终端研发及产业化”项目等。公司目前拥有63项专利及102项软件著作权。

四、估值：

华测导航是国内领先的高精度数据的采集和应用解决方案提供商。公司在产业链方面不断进行延伸，在产品方面也在逐步进行横向拓展，这有望为公司业绩提供重要驱动力。公司目前45倍PE左右的估值水平仍处于上市以来的低位水平，但考虑到次新股的因素，绝对估值并不算低。

公司近三年复合利润增长率为157.2%，预计未来三年公司净利润年均增速仍将达到30%，2017年业绩快递归母净利润为1.31亿元，则到2020年净利润将达到2.88亿。届时如给予25倍的估值水平，则市值为72亿。如需要求15%的年复合收益率，则理想的买入价格为47.4亿，约合38.5元左右，离现价还有20%的距离。

五、风险提示：

伴随着市场对高精度卫星导航产品的需求量逐年攀升，产品销售的规模效应凸显以及产品原材料成本的逐年下降，使得高精度卫星导航终端产品价格近年来显现出一定的下降趋势。

六、总结：

公司所于朝阳行业，导航测绘全面进入电子化互联网时代。全球卫星导航市场的发展和国家北斗系统的完善，促进和推动了高精度卫星导航技术在各行业领域的应用和拓展，市场需求增长迅速，这与公司主营业务发展高度契合，未来将持续驱动公司业绩增长。公司在细分行业有一定市场占有率（公司没有给出市场占有率数据，从营收数据推算，估计在5-6%左右），有技术优势，建议保持关注。

迈克生物[300463]

一、核心看点：

1、 产品线齐全丰富，未来多种新产品迭代增长，高成长具有可持续性：

迈克专注体外诊断产品开发，目前已经有生化、发光、血球、血凝、POCT、PCR、测序、血型等产品，是目前市场上布局最完善的企业之一，抗风险能力高。同时新产品不断研发出炉，根据公司公告，2017年8月24日，新的300速发光仪I3000已取得四川省食品药品监督管理局颁发的《医疗器械注册证》。预计2018年将会拉动化学发光产品业务更快速增长，进一步扩大核心产品的竞争优势。

2、 传统产品增长高于行业增长，打包效应初现：

公司2014年前已经开始通过集采打包模式进行销售，目前已经有超过200家集采医院，包括一些大三甲。由于公司采取集采模式，2017年上半年，自产产品销售实现高速增长，远高于整体收入增速（自产产品销售收入同比增长35.48%、代理产品销售收入同比增长21.34%）。打包模式使得代理权可以突破西南区域限制，未来会带动代理产品增长放量。

二、行业竞争格局：

生化诊断产品在国内起步较早，是医院最为常规的检测项目，在几个细分行业中发展最为成熟。主要有测定酶类、脂类、蛋白和非蛋白氮类等几大类检测项目。目前生化项目拓展已经达到过度开发的程度，由于生化检测对于某些小分子物质特异性和灵敏度不高，生化平台项目的继续增加将不会产生太多积极意义。但是部分高端项目的开发，尤其是发光平台的项目，以其低成本，高灵敏度的性能作为高端体检菜单的项目已广泛用于体检科。如果国家不分方法学的收费政策得以推广落地，这种既可在发光做又可在生化做的项目，生化方法具有极大的成本优势。

生化厂家根据其自产产品的种类分为三种：

1、生化系统厂家（封闭系统）：既有试剂又有仪器的厂家，比如进口的罗氏、雅培、贝克曼、西门子，国产的迈瑞、科华、迪瑞。

2、生化仪器厂家（开放系统）：只有仪器的厂家，如日立，东芝，但是此类厂家通常会寻找试剂厂家，共同合作组成系统。国产只有仪器的厂家几乎没有；

3、生化试剂厂家（开放系统）：只有试剂的厂家或主营业务是试剂，称为兼容试剂或通用试剂厂家，国内主要的厂家都集中在这个类别中，如迈克、美康、利得曼、九强、西陇科学等。 但是部分有实力的试剂厂家也开始进军仪器领域，通过自主研发或者ODM的方式来打开其 销售瓶颈，将生化市场目标客户群继续下沉。

中国生化市场70%是开放系统，与国际以封闭系统为主不同，国产系统品牌多集中在相对低端市场，即使有装机到大型医院的仪器，也多为体检、急诊、备用等非主力机型。国产试剂相较仪器而言，进入医院门槛较低，替换成本较低，因此在大型三级医院常见其踪影。部分高端试剂项目，由于量大，在一些医院一个项目一年的进货量可高达200万以上，其产生的效应甚至超出一台大型仪器。国产试剂厂家敏锐的捕捉到该商机，专注于部分高值项目，也获得了很高的回报。

国内IVD领域的上市公司多集中在生化领域，如迈瑞、科华、迈克、美康、迪瑞、九强、利德曼、西陇科学等。从2014年中开始，药监局等监管部门加大对体外诊断产品的监管力度，推出一袭列政策，从注册、临床、生产、经营、销售等各个方面收紧行业门槛，对处于竞争金字塔底部的公司有巨大冲击。未来会有大批小厂家无法承受巨大的准入成本而退出该领域的竞争，因此对于以产品的研发水平和质量管理为核心的上市公司，将尽享政策红利。

三、公司分析：

公司成立于1994年，主营业务是自主研发、生产和销售体外诊断产品以及代理销售国外知名品牌的IVD（体外诊断）产品。经过多年发展，公司已成为国内IVD产品企业中产品种类最齐全的企业之一。公司产品主要涵盖临床生化、发光免疫、快速诊断、血栓与止血等专业项目高品质产品，拥有丰富的市场管理经验和渠道管理能力。公司为客户提供1500余种诊断试剂以及30余种诊断仪器，覆盖医院检验机构90%的常规检测项目。

公司是依靠代理起家的，公司解释这样发展的目的是：在生化领域，国外生化分析仪器技术成熟并占据了国内大部分市场。日立、贝克曼等主要品牌的仪器均为开放系统，能够与其他品牌的试剂配合使用。公司一方面集中精力发展自产生化诊断试剂，提升与不同品牌仪器配套使用时检查的准确度，另一方面代理销售其他产品的仪器也是扩大自产试剂的市场空间。在免疫领域，公司是自主研发的产品为主。在血液和体液学、微生物等其他体外诊断产品细分领域，国内企业与国际水平的差距较大，三级医院主要由国外品牌垄断，且均为封闭系统，因此公司在仪器和试剂方面则均采取代理销售方式，在完善产品结构同时学习国外先进技术，积累自主开发能力。

简单来说就是先引进和代销别人的技术，让自己“活下去”，然后才有钱投入研发，再慢慢学习吸收。

如前文所述，IVD生化领域已经是红海，但在生化的高端产品，如发光这一块，仍是蓝海。化学发光全部采用封闭系统，仪器和试剂捆绑为系统，发光市场90%的销售额来源于试剂，试剂必须依托仪器装机放量。因此仪器迅速铺开有望快速抢占市场，迈克仪器在2014年发光仪器的保有量在国产管式发光中排第一，要知道试剂量增长通常要滞后1-2年，因此2015-2017年是公司化学发光业务的丰收年。

四、核心竞争力：

迈克生物在发光领域已具有绝对的先发优势和护城河，未来随着仪器领域的不断开阔，有望成为生化龙头。

1、丰富的产品线，以及发光领域优势：

公司产品线丰富，可为客户提供1,500余种诊断试剂以及30余种诊断仪器，覆盖医院检验机构90%的常规检测项目。公司现有体外诊断产品列表：

但最重要的是公司在化学发光领域的优势明显。在发光化学领域，国内能够实现仪器、试剂、校准品和软件一体化供应的厂家寥寥无几。其中迈克生物、深圳迈瑞、深圳新产业及郑州安图等公司化学发光免疫仪器及配套试剂已开始推向市场，同时利德曼、科华生物等上市公司也正在研发同类产品，参与该市场的竞争。

公司于2011 年在国内率先推出磁微粒酶促化学发光免疫分析仪，抢占了市场先机。由于化学发光仍处于进口垄断期，国产品牌少，率先推出产品既能够凸显公司的技术实力，又能够赢得品牌口碑，在市场上跑马圈地。因此虽然公司仅比竞争对手早进入市场1年左右，但销量却远远超过安图生物等公司。

大规模研发投入和顶尖的量值溯源能力保证了公司产品的先进性，性能基本达到国际同类产品水平，而且兼具价格优势，实现进口替代的可能性很高。与罗氏、贝克曼等跨国企业的主流产品比较显示，公司产品在检测结果一致性、灵敏度、安全性等指标方面都完全符合临床要求。且公司产品成本更低，仪器售价不到国外产品的1/4，试剂也要低30%左右，具有显著的性价比优势。

公司的在研技术储备：目前公司已经在积极布局分子诊断和POCT产品等。

2、量值溯源能力遥遥领先同行：

迈克生物是国内第一家建立参考实验室的国产厂家，其量值溯源能力是行业翘楚。公司2013 年 4 月正式获得中国合格评定国家认可中心（CNAS）医学参考实验室认可（国内企业只有迈克和迈瑞有CNAS认证），并于2015年1月通过JCTLM成员列表评审，进入JCTLM医学参考测量实验室列表行列，成为全球仅有的14个该类实验室之一（大部分都是大学、医院或科研实验室，企业中，只有迈克和罗氏是 JCTLM 成员）。

注：量值溯源即是将结果的准确性向上追溯到国际最标准的有证参考物质或参考方法，以保证结果的准确性。同理，企业通过量值溯源也可以把国际最标准的准确性传递到企业产品上，也称量值传递。

迈克生物除了是JCTLM会员外，也是中国第一个加入IFCC的体外诊断企业会员，此外，迈克生物参加的RELA实验项目基本都是100%通过。

注：从全球来看，由三大国际组织联合成立的JCTLM是最权威量值溯源能力评价机构；其次为CNAS，是国内评价医学参考实验室能力的最高机构，在全球范围内能够得到同行互认。

3、技术研发优势：

2016年继续加大研发投入，总金额8594.05万元，比上年同期的5725.73万元增长50.10%。研发投入占自产产品收入比重为14.67%。公司研发人员352人，较上年同期增加185人。目前已经建立临床生化、发光免疫、快速诊断、血栓与止血、分子诊断、生物原料等技术开发平台。

4、销售渠道优势：

公司多年来代理体外诊断国际品牌，积累了丰富的营销和服务经验，经过多年发展已经将营销渠道延伸到全国，拥有544 家经销商，覆盖了全国3000 多家二级以上医院，覆盖率达到38%。为了进一步增强营销能力，公司计划使用3287 万元募集资金用于营销服务网络平台技改项目。

另外，公司还于2013年12月与全球知名体外诊断产品生产厂商德国HUMAN公司签订代加工供货协议（OEM），HUMAN从公司采购全自动化学发光诊断仪器IS1200及配套试剂，并在中国以外的全球地区进行销售。HUMAN 覆盖了全球140多个国家，能够迅速推动公司产品在海外放量。

五、估值：

迈克生物15年初上市，刚好赶上一轮牛市，最高估值达到PE112倍，PB14.4倍，PS27倍。目前PE36倍，处于历史低位，相对2018年业绩增速仅28倍。PB5.6倍，PS7.6倍，相对于其他IVD行业新股公司估值较低，主要是公司有一半的代理产品。公司在国内IVD企业中具有较强的技术优势，对应过去20%的复合增速，未来发光业务大涨估计营收能到25-30%的增速。对应这个增速，个人认为公司当前的估值相对较为合理。

六、总结：

公司靠代理起家，目前成为国内IVD行业中研发能力较强的公司，特别是量值溯源能力遥遥领先同行，和罗氏同为JCTLM会员。公司在化学发光分析仪及配套试剂方面具有先发以及技术优势，这块业务的增速很快。公司此前是代理出生，因此渠道布局比其他IVD公司更好。但代理业务会拖累公司的增长，也会拖累公司估值，估计未来这块业务未来逐渐会被自有业务取代。目前公司PE相对于同行业新股较低，可重点关注，看好该公司的技术，及在发光领域的高成长。