高手联盟李俊之：[原创]不要辜负了这轮大好熊市——浅谈当前市况下的投资机会

目录：巴菲特经历的四次“双11”大狂欢、整体低估≠局部低估、保险板块：朝阳行业的成长性+夕阳行业的估值水平、蒙尘的大白马：抓紧不可多得的上车机会、指数基金：闭着眼睛也能心安的压舱石、两手准备

今年的雪球嘉年华中有个演讲题目名为：《不要辜负了这一轮大好熊市》，出自一位名叫趋势交易奶爸的人气用户。单看这个网名似乎与本菜并不同道，文章也没来的及看，不过这个标题却着实吸引了我，正好治愈了我的标题恐惧症，于是便希望拿来借用一下，我想仅有题目雷同的情况应该不算抄袭吧？

大道至简，万法同源，投资之道就蕴藏在我头像中那颗绿油油的青菜里。其实买股票跟去市场买菜一样，我们只需要关注青菜是否新鲜，价格是否便宜即可。然而在资本市场上，我们却看到了完全颠倒的一面：大牛市的后期往往也是开户数最多，股票最被股民们津津乐道的时期，而在像目前这样的大熊市里，尽管股票被打折促销，人们却常常是谈股色变，避之唯恐不及，人性的贪婪与恐惧总是难以克服的弱点。

巴菲特经历的四次“双11”大狂欢

价值投资就是在企业股价明显低于其内在价值时买入，简单来说就是用三四毛钱的价格买入价值一元的优质公司股票。剁手党们都爱双11，因为他们知道那是一年中低价购物的最佳时机。同样，巴菲特就像“剁手党”们热爱双11那样爱熊市，因为往往只有熊市才是投资者取得超额收益的来源，弹簧压得越紧才能弹得越高。

1974年，当股灾降临时，福布斯杂志采访巴菲特怎么看当前的股市，巴菲特风趣的说：“我就像一个性欲旺盛的男人，闯进了女儿国。”换句话说现在股市的吸引力太大了。这是巴菲特职业生涯中遇到的第一次真正意义的大熊市，这期间，他开始买入常被粉丝们津津乐道的喜诗糖果和华盛顿邮报，都取得了数十倍的投资收益。在此之后，“女儿国”的深度诱惑又降临过三次：

1987年8月到1987年10月的全球性股灾，暴跌幅度为36%；暴跌后的第二年，巴菲特开始大量买入可口可乐，到1989年，两年内累计共买入10亿美元可口可乐的股票，1994年继续增持后总投资达到13亿美元。1997年底巴菲特持有可口可乐股票市值上涨到133亿美元，10年赚了10倍；此外，他还曾买入房利美，持有至1999年，11年收益10倍。

2000年3月到2002年10月的科技股泡沫破灭，暴跌幅度为50%，而伯克希尔的同期表现却远胜市场；在成功避开科技股泡沫的同时，巴菲特开始逢低买入中美能源，持有至2012年卖出，收益6.7倍；2003年出手买入股民们耳熟能详的中石油，持有5年收益率730%，年均回报率高达50%。如下图所示，为巴菲特投资中石油的收益情况：

图片来源：《巴菲特投资案例集》  作者：黄建平

第四次“双11”大促销大约发生在2007年10月到2009年3月的全球性金融危机，暴跌幅度高达58%。在此期间，他开始投资比亚迪，年平均复合回报率高达41%。在这四轮大型股灾中，巴菲特的表现正如他所言：像小伙进入了“女儿国”中一样兴奋，从容出手，大单买入，成就了一段段投资佳话。

我们没法预测下一轮股市的双11狂欢季何时到来，因此我们需要随时备足水桶去接。当真正的考验来临，目前资本市场的估值水位已处于A股“双11”狂欢季历史第二低（仅次于四年前那场）的水位时，你的水桶准备好了吗？

整体低估≠局部低估

正如本菜在之前的《股民的长期生存之道》一文中所言，当前国内资本市场的整体估值水平已处于历史第二低位。对于单一公司而言，某个估值指标也许并不真实，但一篮子成分股的集合体则能比较准确的反映真实的估值状况。这就相当于单看某个人的身高并不说明问题，但若是统计国人的平均身高便具有代表性。显然，无论从横向还是纵向比较，当前国内主板市场的估值水平均处于较低位置，尤其跟美股市场比较。

数据来源：最近因CNN停止更新相应数据、美国数据使用华尔街日报数据，纳斯达克综合使用先锋ETF基金数据、各主要股票交易所网站等。

当然，整体低估并不等于局部低估，某些大白马，如海天、恒瑞、爱尔、欧普等估值依然高高再上。以海天味业为例，公司本身质地超过A股至少90%+的公司我想没有多少异议，但动辄40倍以上的市盈率是什么概念我自不必说，即使能长期保持20%的增速也要12年才能回本，预期收益率低的可怜，而且以它的体量和市占率保持12年20%的增速这个条件本身，我也是不太敢想的。无论从相对估值、分业务估值、DCF还是折现现金流估值各个角度看，个人认为海天现阶段的公允价值不应高于1300亿（具体计算过程恕目前还无法公开），现在1700亿的市值本菜以为并不足以支撑起它的真实价值。

另一方面，海天也不是完全没有黑天鹅的隐忧，食品安全问题始终是悬在消费股头上的达摩克利斯之剑，比如品控，比如“零添加”概念等。当然，世上没有完美的公司，海天已足够完美，除了价格。本菜以为，就目前而言跟海天差不多好，估值却低得多的公司一抓一大把...不怕不识货，就怕货比货。差不多好的两家公司，另一家的估值比海天便宜的多，我肯定不会选海天，何况现在的情况是跟海天差不多好的公司却相对比海天便宜的多的并不止一两家。

A股其实并不缺乏像海天这样的优质企业，平安、海康、福耀、大族、豪迈等等，都是在各自领域内的独角兽企业，当然青菜萝卜各有所爱。但就估值和预期收益率而言，上述公司的估值基本都低于或者显著低于海天。我不否认海天的质地是出类拔萃的，我也喜欢，但性价比始终是其短板。

年轻的A股市场历史估值是否合理仍有待验证，至少在本菜看来很多所谓白马公司历史平均五六十倍的估值本身就不合理，就像爱尔眼科也仅在“封刀门”时才偶尔跌到过合理价格。但如果以此断言目前A股市场整体估值仍不便宜也是有失偏颇的，因为这些高估值公司客观上看基本从未低估过。

保险板块：朝阳行业的成长性+夕阳行业的估值水平

    近三年来，在我的资金账户中，保险板块的权重逐年提升，这也是我近几年投资业绩和回撤较为理想的原因之一。

在去杠杆的大环境下，银行缩表，开发贷取消，发债收紧，利率上行，资金紧张。整个大金融行业都会受影响。银行、保险、地产躺着都能赚钱的好日子一去不复返了，这也是目前金融板块整体都在地板上趴着的重要原因。但行业不好，不代表没有投资机会，机会都是跌出来的。

相对而言，保险受到的冲击较小。低利率利好保险负债端，高利率利好保险资产端，因此保险有天然的对冲属性，当然利率太高或太低也不是好事。高评级债券违约或许是保险的另一个潜在威胁，目前还没看到，总之保险也会在极端恶劣的金融环境下受损，但安全垫相对地产、银行略高。至于剩下一个证券行业，目前来看主要还是靠天吃饭，这里表过不谈。

保险板块这几年的投资逻辑始终是高成长+低估值：随着人均收入的不断提高以及人们保险意识的不断增强，行业在未来十年总体会处于快速成长期；与此同时，目前保险公司的整体估值却低于（净资产＋有效保单）的价值；其三，高度监管下安全性较高：几大险企，保单的盈亏成本线在1.5左右，这意味着即便利率为0，保险公司仍然能赚钱。此外，保险公司的投资被严格监管，保险公司也在高风险资产上（股市）配置长期平均在10个点以下；最后一点：行业高度垄断，准入门槛很高，行业虽好，但新进资本需要投入以十亿为单位的巨资，同时需要承受3-7年不赚钱的持续投入期。所以，目前的竞争格局，至少要等到5-10年后才会有显著变化。至于对外资的开放中短期内并不足虑，因为代理人渠道需要非常长时间的建设和投入才能初见成效。

具体标的上，平安在本菜历年的总结中已经说的够多了。总的来说，投资平安这8年，从20元陆续买到60元，最令我满意的一点就是业绩涨的永远比股价快，这也是我能长期持有和加仓的底气所在，因为即便股价从20元涨到60元却依然低估。假设未来3年内含价值复合增速达20%（本菜以为这并不难实现），如期末合理的EV为两倍（07年疯狂时曾一度达到过7倍！），则现价买入未来三年的预期收益率高达40%。至于为什么是未来三年而不是五年十年，是因为本菜能力有限目光短浅，实在看不了这么远，所以以此得出的结论权当笑谈不足为凭，股市有风险投资需谨慎。

太保的内含价值未来3-5年每年增长15%应该是不难实现的，由于代理人增速高，平均净利润增长也会有20%左右。和平安一样，太保有产险可以做交叉销售，这是太保的优势之一。从代理人发展空间来看，根据发达市场的经验总结，中国代理人增长还将有一倍的空间，只要太保坚持发展代理人，未来3-5年的成长性是有保障的。

新华作为纯寿险，在当前保险黄金十年的趋势下，受益明显。这里简单说说寿险行业：寿险行业的进入门槛和生存门槛都比较高，新玩家很难成长起来，格局稳定性强。同时也应看到，目前寿险深度仍低，保障缺口巨大，预计随着35-54岁人口占比的提升、人均GDP的向上突破、居民杠杆率的高位将在未来五年进一步提升人身险需求，医疗支出的持续扩大将在长期促进健康险的发展。综上，未来随着人均GDP达到一定高度，一个国家的保险业必然会加速发展，人均保费也会有很大程度的提升空间。目前中国和欧美日韩等国相比，人均寿险保费还有5-10倍提升空间。受益于此，纯寿险公司的保费和EV将有持续稳定的增长，且没有财险等其他低增长分部的拖累，达到15%的复权EV增速应是大概率事件。

同时，未来1-2年，因为750天国债收益率的上行，寿险将迎来大量的准备金释放，从而导致利润还会有较大提升空间。在当前债市收益率下配置的资产，也可以很大程度的满足保险公司的投资收益率要求。

新华保险的投资逻辑主要有三：1、退可守：目前价格不到0.6倍EV，且新华的假设最保守；2、进可攻：纯寿险在投资收益高的周期，利润达到50-100%的增速也属正常；3、附带彩蛋：公司提出新战略，希望大发展，目前权当没有。综上分析，以上三家保险公司的预期收益率估值模型如下图所示，投资价值无需多言，懂的自然懂：

蒙尘的大白马：抓紧不可多得的上车机会

    好公司一直在那里，好价格却不常有，要不是赶上这轮历史第二低的“双11”打折季，也许很难会让我们碰到这么诱人的价格，这里仅举两例简单说明：

    1、腾讯控股：挖掘被忽略的金矿

尽管目前的腾讯正面临很多挑战，但在本菜看来，腾讯未来成长空间依然巨大、社交护城河依然坚若磐石、小龙创意仍然源源不断、微信发展依然如日中天、小程序推进远超预期，微信未来有机会进化成为一个超级商业操作系统，它的商业价值还有巨大的提升空间。

腾讯的成长逻辑：一是游戏监管放开后会重回增长（目前正在转型中，以后游戏的权重会越来越少）；二是产业互联网这条新的增长曲线，后者是被忽略的一座金矿。

以前的互联网是一个连接型的互联网，它本质只是物理的连接，连接人、连接信息、连接商品等。而产业互联网是要和每一个产业融合在一起，这是一定要发生化学反应的，就要求腾讯与B端（企业）、G端（政府），真正脚踏实地的深入到产业里面去改造，去提升整个产业的生产效率。

产业互联网的本质是：在信息时代，传统企业谁先接受数字化改造，先迭代，先上“云”端，先找到精确触达目标消费者的方法，谁就能在管理成本、销售成本、人力成本、软硬件成本上取得巨大优势（节省），进而产生竞争力，否则就会被自然淘汰。

对于腾讯而言，就是把C端巨大的存量流量（QQ月活8.026亿，微信月活10.825亿），以更好的方式传导给B端。在这个数字化进程中，腾讯、企业和消费者三方都将得利，是自然而然改进提升效率的过程。从长期看，产业互联网是大势所趋，巨无霸的生意。传统行业不能用数字化的手段改造自己提高效率，就一定会被淘汰，这已经慢慢的成为各行各业的共识。

回顾腾讯这二十年的发展史，每一次架构调整（2005年升级为BU事业部制、2012年升级为BG事业群制），都会迸发出巨大的能量。本次架构调整之后，未来如果把产业互联网做成了，那么腾讯的消费互联网和产业互联网加起来，利润至少要会达到1500-2000亿人民币，是现在的两倍，对应的股价恐怕在700元以上了。

2、海康威视：理解市场担心的是什么？

    一场贸易战，把海康的股价打回原形，几乎腰斩，但仅从财务上看，相对去年同期，海康却更值钱了：

图片来源：《聊聊2200亿的海康》  作者：唐朝

    那么，除了已经展示的财务因素之外，公司的核心竞争力优势有削弱吗？诚如唐朝所言，海康的五大竞争优势并未因此改变：

优势一：业内最强研发能力；

优势二：对行业和本土市场的深度理解；

优势三：金手铐锁定的人才的体制优势；

优势四：业内覆盖面最广的营销体系；

优势五：全球最大安防企业带来的规模优势。

既然如此，市场还在担心什么呢？我想最糟糕的结果不外乎是全面封杀芯片对华出口，真要走到了这一步，就差不多是彻底跟老美撕破脸了。假如情况恶化到全面禁售，中国的安防市场会更加支持国内企业（哪怕他们用的是技术落后一两代的芯片），而不会转向拥有领先芯片的外国企业。而加价或禁售对于国内企业来说，则是完全公平的。大家的成本齐刷刷提高，或者技术齐刷刷下降，原竞争格局丝毫没变，这点无论对于海康、大华还是商汤、旷视等其他企业都是一样的无差别打击。

顺便一提，祸兮福所伏，今年受贸易战严重打压的股票，一旦未来中美双方握手言和，再回过头来看目前的价格是不是正处于千载难逢的黄金买点？当然这其中的巨大不确定性也是客观存在的，比如巨星科技。

在业务占比中，美国市场在海康的营收里占比不过约6%，但在除美国以外的其他国际市场上，可能会导致海康处于不利地位（海外业务目前占海康营业收入的三成），下图为海康威视各版块营收占比：

图片来源：Wind资讯

至于未来还可能面对巨头阿里和华为竞争的问题，阿里侧重于智能城市大脑，在云处理方面技术领先。而在终端方面，阿里主要采用和海康大华等安防企业合作的模式，并不构成直接竞争；华为的优势是自研海思芯片，更侧重的是物联网数据这块，安防只是其中较小的一个部分，不是华为的主打领域。且华为对安防相关案例和数据积累较少，在与海康的竞争中并不占据优势。

本菜比较认同老唐的一个观点：几乎我们能看见的所有市场，都是在竞争之下做大的，没有竞争的市场，很难有大发展。所以对于这些参与者，无论是大块头如阿里华为，或者是小块头如商汤旷视等的进入，都不会对海康构成严重挤压。事实上，各路资金对这个行业虎视眈眈，也能从侧面说明行业的需求旺盛，距离天花板还很远。

估值上，保守预计未来三年业绩增速在15%左右，则到2021年净利润约为165亿，25倍市盈率则对应4125亿的市值。按目前26.36元价格买入，相当于未来三年约17.5%的预期年化收益率。再退一步，假如未来三年的业绩增速降至10%，则现价相当于12%的预期年化收益率。

指数基金：闭着眼睛也能心安的压舱石

    对于指数基金，本菜一直认为并不是什么时候都能定投的，不过以目前市场整体的估值水平，如果你实在找不到更好的标的，又不想辜负这轮大好熊市，就买它吧，错不了的！

本菜最爱的指数基金主要有两类：一类是分红型指数基金，另一类是行业型指数基金。前者的优势在于：依托高股息率挑选股票，本身比较容易挑选出盈利稳健、估值较低的品种，每年的分红既可用于再投资，也可用于生活支出。从红利系列指数的历史表现看，相对一般指数还能取得不小的超额收益。

2005-2017年标普红利指数与其他主流指数收益对比  图片来源：Wind资讯

比如本菜曾多次提过的标普红利机会指数，主要看中的是其选股机制导致红利因子选择出来的股票有较好的盈利质量和估值优势。随着时间推移，指数基金的性价比会越来越高。因为越往后市场越成熟，超越市场需要付出的精力也会越来越多。指数基金占用精力最少，消耗“生命”的程度最低，还能提供市场平均收益。如果资金量达到一定程度，投资指数基金便是性价比相对较高的一种选择。

除了红利型指数以外，行业型指数基金也是个不错的选择。尤其对于一些专业知识要求很高的行业，比如在高度复杂和专业性极强的医药行业，对于普通投资者而言就非常适合选择医药行业的指数基金。医药行业的特征是长期慢牛，因此医药类指数基金也非常适合长期持有。

从沪深300行业指数来看，过去十多年中，医药和必须消费类涨幅最高，达到了7倍左右。第二梯队的是金融和可选消费类。从电信开始，收益率就大幅下降了，到了能源行业，11年的收益仅1.7倍。投资医药和必需消费类行业，长期来看在A股更容易赚钱。

必需消费品和医药行业更容易赚钱的理由主要有三点：它们与人类的基本需求相关，需求稳定，没有特别明显的经济周期性；大多能形成护城河避免竞争，持续获得高毛利，高净资产收益率；再投资需求小，能获得大量的自由现金流回馈股东等。

因此，在选择行业指数基金时，我们可以把重点放在消费和医药领域。其他行业如果有特别好的机会或非常低估的价格也可以考虑，像股息率特别高的水电、高速公路、特别低估时的强周期股如券商、能源等。总之，选好行业事半功倍。

两手准备

记得年初时本菜曾在《致辞2018：守望暴跌》一文中写到：展望2018年的资本市场，我们永远不知道未来会怎么走，如果依然是一路慢跑，我们乐见其成，如果终于盼来了暴跌，我们还能做的更好。显然，今年国内的资本市场是沿着后一条路径一路向下狂奔，本菜也基本兑现了年初的预言，无论从回撤程度还是仓位控制的上都还过得去，各项投资计划基本也都朝着原定目标有序推进中，这点更是极为重要的。

过度的贪婪同样不可取，如果头脑发热轻易押上重注甚至加杠杆，就算这次运气好猜对了，那么下次呢？下下次呢？即便面对大好熊市，理性的投资人也不应不轻言底部，只会事先做好遭遇极端状况的准备，控制仓位，保持适度贪婪，决不做冲动性消费（比如一次性满仓）。

丢三次硬币，出现都是正面的概率是12.5%；丟十次全正面的可能性就是千分之一了；丢一百万次，出现全正面的情况你这辈子也见不着，只能停留在理论层面；丟一亿次，出现正面低于49%或者高于51%的比例你也见不着：从长期来看，运气的概率总要向均值回归，我们没法指望硬币的某一面朝上，我们只能把筹码分别押在正反两面上。做到了这些，无论股市涨跌，投资者都能首先立于不败之地。

行文至此夜已深沉，眼皮早就在抗议了，几小时后还要早起出门实在没精力再去校对，不排除文中有些语病或错字不及修改，大家凑合看吧，不便处还请谅解。最后需要感谢特朗普，不论是出于什么动机，客观上都给了我们这么好的价格，珍惜吧。

最最重要的免责声明：个人观点不构成投资建议，据此操作盈亏自负。