龚宇哲：趋势范围、组合构建和风险管理标准是三大决定要素

　　管理期货基金(Managed futures funds)又叫趋势跟踪策略(Trend-Following Strategy)或者动量交易策略(Momentum Strategy)，最初起源于1980年，用于满足投资者分散化投资并能获得类似股票收益的需求。基于和其他风险资产的低相关性，管理期货策略能够降低整体投资组合的波动性。理论上，管理期货策略能够在股票市场大幅下跌的行情中获得突出表现，而在振荡盘整行情中则表现一般。本文主要以太平洋投资管理有限公司(PIMCO)和瑞信(Credit Suisse)为例，对管理期货策略进行解读。

　　管理期货策略的发展.

　　管理期货基金在境外已是十分成熟的门类。截至2016年年底，全球管理期货基金的管理规模已超过3300亿美元。新加坡对冲基金追踪公司Eurekahedge的管理期货基金指数(Managed Futures Hedge Fund Index)显示，在过去几十年中，趋势跟踪策略产生了十分可观的正收益。基于目前对未来股市低收益率和债券市场低收益率的预期，以及当前较高的资产价格，投资者积极在另类投资策略中寻求收益和分散化。因此，投资者也正在积极地将资金配置在管理期货策略中。

　　管理期货策略在市场下跌行情中异军突起。过去两年中，股票市场经历了一系列下跌行情，从中可见管理期货策略的潜在优势和一些受限制的短板。与标普500指数相比，也可以看出管理期货策略在市场下跌行情中变现更为平稳，从而验证了管理期货策略在逆势中的优势，其中影响力较大的事件主要有三次。

　　一是2015年人民币大规模贬值。2015年8月11日，中国央行将人民币汇率中间价下调1000点，人民币一次性贬值2%，创下历史纪录。由于此次幅度较大的点差校正也在市场上掀起了轩然大波，而趋势跟踪策略能在这种趋势行情中迅速地抓住交易机会并保持合适的仓位。但同时也可以看到，由于市场行情的突发性和快速性，趋势跟踪策略的分散化效果大打折扣。

　　二是日本推出负利率政策。日本央行在2016年1月底的货币政策会议上意外宣布引入负利率。此次事件带来的市场下跌行情持续了几周，其他风险资产价格的缓慢反弹更是大大凸显了管理期货策略的分散化效果，而管理期货策略在这次事件脱颖而出。

　　三是英国脱欧公投。和人民币贬值类似，2016年6月的英国脱欧事件令市场猝不及防。考虑到之前类似的“黑天鹅”事件，趋势跟踪策略总能很好地控制好仓位。据PIMCO公布，该公司的趋势策略跟踪产品在英国公投事件之后获得了4.15%的超额收益。

　　如今，随着市场波动的加剧以及对预期未来收益率下降的担忧升温，以趋势跟踪为主的管理期货策略又重新进入专业投资者的考虑范畴。

　　PIMCO:寻求在不确定市场环境中的平滑收益

　　PIMCO管理期货策略基金的基金经理Matt Dorsten认为：“管理期货策略根据各基金的特点而设计成不同的策略。趋势范围、组合构建和风险管理标准是决定管理期货策略特点的三大主要因素。在PIMCO，我们专注于短期的趋势跟踪，因为我们相信这个策略能在短期的市场下跌行情中更好地做出反应，并且能优先于其他跟踪长期趋势的基金经理抓住交易机会。同时，这个策略帮助投资者增加了在市场极端行情中获利的可能性，但是也增加了基金在振荡行情中表现弱势的风险。因此，投资者应该深刻地了解，相应的策略选择在不同的市场中会有不同的业绩表现。”

　　管理期货策略三大投资理念：快速移动、适应策略和限制多头头寸

　　PIMCO趋势团队专注于获取市场短期趋势，具体表现为快速移动、适应策略和限制多头头寸。基于十几年的专业量化经验，PIMCO将宏观经济分析和自下而上的微观经济分析相结合，构建了一个能够最大程度分散风险而又不牺牲收益率的策略。使用该策略的基金有着优于其他竞争型基金的显著特点：

　　一是快速移动。通过集中观察更短期的移动平均线，PIMCO趋势跟踪策略能够迅速捕捉市场上刚出现的趋势机会，并当市场反转时能够迅速撤离。该策略的移动速度往往快于其他移动较慢的趋势跟踪策略。

　　二是适应性强。在短期内，趋势跟踪策略能快速地放大或缩小强势或弱势市场行情，这使得投资者可以将资金分配到可能获得最大收益的最强势的趋势信号中。

　　三是限制多头头寸。允许空头头寸达到-100%，但多头头寸被限制在50%以内。这种头寸限制是为了使基金的分散化效果达到最大化。

　　管理期货策略投资过程的特点

　　PIMCO的趋势跟踪策略是基于对标准模型的优化，是宏观和微观的分析方法的相结合并指导基金的投资过程。它体现以下五大特点：

　　一是积极的抵押品管理。在较低收益的市场环境中，通过PIMCO积极的固定收益管理中的抵押品投资能够最大化潜在收益，这在一定程度上能增强基金的收益。

　　二是减少阻力。利用PIMCO的基金进行压力测试并努力避免基金在下跌行情中出现负收益。

　　三是非固定的风控准则。PIMCO不会固定一个风险标准，相反当市场出现有利的机会时放大波动率，当市场行情不利于趋势跟踪策略时，控制仓位来减小波动率。

　　四是把握跨市场趋势。强大的宏观经济分析能力为确认市场内和跨市场间的趋势信号奠定了坚实的基础。

　　五是风险管理差异化。基于发挥风险管理角色作用最大化的原则，设计PIMCO趋势跟踪策略。通过限制组合投资头寸，来避免基金和传统组合暴露在相同的风险中。

　　管理期货策略在具体投资组合中的执行

　　新的策略思路需经过PIMCO的趋势研究咨询委员会的审核。PIMCO的趋势研究咨询委员会由众多领域资深的基金经理组成，其不同的板块由不同部门具体执行。PIMCO的衍生品板块由专业的基金经理在其全球衍生品执行平台上执行；期货展期的决策和执行相应由最对口的专业部门负责；抵押品由短期投资基金经理管理；适当的流动性缓冲由风险管理部门执行和监控。通过各方严格而相互协调的执行过程，PIMCO的趋势跟踪策略充分利用了其在行业领先的全球资源，这也给PICMO提供了非常有竞争力的优势。

　　管理期货策略旨在通过捕捉各大类资产类别间的价格趋势，从而产生有吸引力的正收益。将管理期货策略加入到组合中，相比其他传统的股票或者债券等金融资产，能够很好地起到分散化效果，尤其在市场压力较大的行情中。这个策略之前都是通过私募基金的形式服务于机构投资者，而现在能够通过开放式基金的形式，给投资者提供透明度和日常的流动性。根据投资者的目标和风险度，管理期货策略能够在不同的组合中扮演不同的角色：如提高潜在的风险调整收益、改善分散化效果、在不利的市场环境中增强组合的整体收益等。从策略执行的角度来看，管理期货策略在组合中的影响力取决于资金分配的大小。很多投资者将整体资金的10%—30%用于管理期货策略中，资金分配的大小最终取决于投资目标和管理期货策略在整体组合中扮演的角色。

　　瑞信：多元化趋势跟踪策略

　　趋势跟踪策略通过在不同资产类别间开展多空头寸投资。通过策略设计，使趋势跟踪策略成为传统投资组合(比如股票或者债券组合)很好地补充策略。传统投资组合对于经济预期或者利率变化等宏观因素非常敏感，而投资者也越来越担忧传统投资组合如何实现分散化。

　　在瑞信的研究报告《管理期货：在挑战性市场环境中的组合分散化》中，提出了趋势跟踪策略如何在策略组合中，尤其在危机时期，扮演好资金和风险分散化角色。经过八年调节性货币政策后，美联储加息预期逐渐回升将不利于固定收益类资产的收益，即使是温和的利率收益率曲线的上移，也会对债券的收益率产生不利影响。以十年期美国国债为例，如果明年利率上升50个基点，总收益将预期减少2.68%。传统意义上，当投资组合按60∶40的资金配比于股票和债券时，股票在利率上涨中带来的额外收益能够抵消债券收益率下降的损失。然而，在宽松的融资环境以及宽松的货币政策环境中，股票价值接近于历史估值巅峰，很多投资者正逐步降低他们对于股票收益的预期，并且在加息预期升温的背景下，股市和债市的相关性也越来越高。

　　因此，投资者正在积极寻求与股票债券等传统金融资产相关性较低的投资资产，而管理期货策略带来的可观收益引起了投资者的关注。利率周期的长度往往与政策调整的执行同步，一般历时几个月或者几年。因此，利率周期中往往保持着可持续性的趋势，为趋势跟踪策略创造了盈利机会。基于这个逻辑，趋势跟踪策略能够在加息预期中获得有利的机会，而不用依赖于股票市场的表现。

　　趋势跟踪策略：短期战术配置还是长期核心策略

　　当投资组合中的各类资产相关性较高时，一类资产价格的下跌会引起其他资产同时下跌。据瑞信统计研究显示：趋势跟踪策略不仅与股票、债券资产具有很低甚至是负的相关性，而且与其他类别的资产(高收益信用证、大宗商品、REITS等)不相关。因此，根据历史数据检验，在传统的投资组合中引入趋势跟踪策略，能有效提升整个组合的风险收益特征。

　　对此，瑞信也进行了相关的研究工作，选取了2000—2016年期间的样本数据，以瑞信的管理期货对冲基金指数代表趋势跟踪策略，标准普尔500总收益率指数代表股票收益。结果表明，与股票相比，趋势跟踪的收益呈现很强的正偏态特点，也就是说，在极少数的情况下会产生巨大亏损，并且同时具有产生巨大正收益的可能性。

　　一个分散化效果好的趋势跟踪策略，能够在不同的市场环境中都实现正收益的可能性。据瑞信统计显示，接近60%的交易信号都是由瑞信的管理期货流动指数(Credit Suisse Managed Futures Liquid Index)产生，并且为整体的指数表现贡献了很大部分的正收益。

　　最后，根据瑞信的股票和趋势跟踪回撤对比显示，管理期货策略相比股票具有更小的回撤。趋势跟踪策略的最大回撤在其年化波动率的1.5倍以内，约等于股票的3.5倍；并且恢复的时间也比股票更短。另外，趋势跟踪策略在股灾中的表现大大超越股票，使得这个策略能够很好地满足投资者要求平稳收益率和减少整体组合风险的需求。

　　趋势跟踪的非相关性特点及其能够在不同市场环境中产生正收益的预期，以及相对于股票更少的下跌风险，使得投资者不再只是将趋势跟踪策略看做一个短期内的战术型配置策略，而是将其作为核心策略分散化的重要角色，来达到长期的投资目标。

　　资金配置和配置比例

　　区别于市场上大多数的多头/空头策略，趋势跟踪策略是在市场上寻找合适时机配置多头或者空头头寸，因此不会在某个特定市场持续性地有系统性风险(Beta)敞口。这也给那些利用最优化策略，将趋势跟踪策略纳入传统投资组合的投资者带来了一定的挑战。因此，投资者需要改变他们的组合构建方法。

　　可行的方法之一是基于对特定市场的研判决定资产配置策略。比如当投资者认为当前股价过高，就可以利用趋势跟踪代替部分股票头寸；当投资者担心利率上涨，就可以配置趋势跟踪策略来减少久期风险。

　　另外，投资者的资金配置也可以取决于其风险偏好。当股票的配置头寸达到整个投资组合的60%，而股票市场出现系统性风险时，集中性风险爆发将导致组合产生大量的亏损。

　　研究发现趋势跟踪策略一个潜在的缺陷，在于可能会拉低股票的强势收益或者收益预期。相反地，从历史表现中可以看到，趋势跟踪策略在危机爆发时贡献正收益，同时在非危机时期贡献比投资级债券更好的收益。从收益率角度来看，趋势跟踪是债券非常具有吸引力的替代品，但也应该注意到，趋势跟踪策略相比于传统的固定收益资产具有更高的波动率。投资者应该认识到由此可能带来的更大风险和更大回撤。

　　一般来说，趋势跟踪策略会事先被校准并对应于一个确定的波动率目标。投资者的投资决策取决于其风险偏好要求，以及对策略杠杆使用程度的了解。因为波动性目标影响着收益率和回撤的程度，投资者应该相应调整他们的回撤预期。

　　考虑到收益率和波动性的权衡，有着更高风险厌恶程度的投资者应该更多地配置债券，而较低风险厌恶的投资者可以选择权益类投资。

　　最后，用多少资金投资于趋势跟踪策略取决于一系列的影响因素，比如投资目标和风险限制，现有资产的权重和相关系数等。

　　瑞信的研究显示，即使是配置一点小规模的趋势跟踪头寸，都可以对投资组合的表现产生积极的影响。在瑞信的股票、债券和趋势跟踪的有效边界分析图上显示，一个54%投资于股票、36%投资于债券和10%趋势跟踪的组合，与经典的60/40的股票债券组合相对比，整个有效边界曲线向左移动。具体来说，在有相似的收益率下，新组合每年减少了大约1.7%的风险度(标准差)；在同样的风险水平(年化10%标准差)下，新组合额外获得每年0.44%的收益率。

　　综上，趋势跟踪策略是一个重要的组合分散化工具，其在历次危机时期能减小组合的回撤，在股市扩张时期能产生和投资级债券相当或者更强的收益率。同时，在加息的市场环境中，该策略能够降低久期风险，并且从加息周期中获利。

　　在资金配置方面，趋势跟踪策略也给投资者带来了新的挑战，资金配置的多少很大程度上取决于投资目标和风险偏好。具体配置时建议投资者考虑以下几点：战略分散程度和与股票以及利率风险的相关性、不同市场间潜在的回撤风险、杠杆的使用程度、现金管理政策、经常随着执行条款的变化而变化的成本费用。