美股：树倒猢狲散？——资产表现那点事儿

与2008年问题爆发于债市相比，本轮美国的问题出在股市和美元。过去十多年，套利资金推动美股美元共同走高，这导致了美元和美股当前“双跌“的局面。从这个意义上来说，单纯的降息恐难缓解市场担忧，联储是否会选择类似BOJ直接购买股票ETF等“非常规政策”，值得关注。

年初以来全球金融市场：无处安放的恐慌情绪，谁接下一棒？2020开年以来，市场一波三折，整体避险，而其背后的主线则是疫情在境内境外市场的蔓延，疫情的不确定性和历史低参考性使得市场恐慌情绪处于高位。近期全球金融市场的动荡，似乎市场情绪有一种“回到2008年”的感觉，市场投资者在“不知道下一个轮到谁”的担忧中，疯狂抛售风险资产。在不确定性消失前，如果没有外力，这种恐慌情绪短期内恐将延续。

资金正逐渐从过去10年最好的资产中撤出。

• ETF市场的数据显示：资金正持续从美股、高收益债流出，流入美债。金融危机后，美国资本市场ETF化，境外疫情发酵后，美国ETF出现大幅赎回，放大美股的波动，而美债收益率则创历史低位。如果美股进一步调整，则需要关注期限错配下ETF的流动性风险，及高收益债和杠杆贷款融资企业的信用风险。

  
  

• 汇率市场的数据显示：资金或正从美元资产流出，回流欧洲。2012年以来，美欧货币政策分化下美欧利差汇差扩大，欧元逐渐“日元化”，欧洲成为继日本后流入美国的主要资金来源。本轮调整中，在避险情绪主导下，美元却大幅走弱，一方面有后期联储降息的预期，但更值得关注的是，美债收益率创新低，导致美欧、美日利差收窄，使得套利资金从美国回流。

这一次的联储宽松：或采取更非常规方式进行宽松。虽然美联储进行了紧急降息，但美股并不买账，继续下跌。我们认为原因在于：

• 考虑到这一次与以往不同的点在于Libor指向离岸美元流动性尚未出现全局紧张，因此传统货币政策救市的效用或减弱。

• 由于疫情冲击并无较好的历史参考，对于联储的解读，市场可能失去了传统的“锚”，这使得美股缺少对手盘。

•  降息可能使得美国市场面对套利资金外流的潜在风险。

风险提示：经济金融问题向地缘政治方面演化。

年初以来全球金融市场：

一波三折，整体避险

疫情是2020年开年以来主线。全球资产表现呈现明显的避险特征：避险资产（国债、贵金属）好于风险资产（高收益债、股票和商品）。从时间上看，全球资产出现了“Risk-On”到“Risk-Off”的两度切换，其背后新冠肺炎疫情在中国境内和境外的确诊病例上升是重要的影响主线。

1）年初，中美经贸摩擦缓和为全球金融市场注入利好，虽有美伊问题升级带来的不确定性，但金融市场情绪整体向好，各类资产普涨。

2）1月20日以后，新冠肺炎疫情突发，国内外蔓延形势一波三折，成为扰动市场的主要因素。1月20日-2月3日：疫情在中国蔓延，引发全球市场情绪逆转，riskon模式开启，全球股市普遍下跌，黄金、美元、日元、债券等避险资产上涨。2月4日-2月20日：中国疫情蔓延形势好转，全球宽松预期升温，市场避险情绪有所缓和，各类资产再次普遍上涨。2月20日以来：疫情在全球蔓延形势严峻，初期市场避险情绪极致演绎，风险资产受到重挫的同时甚至引起黄金大幅下跌，之后联储紧急宽松兑现全球流动性宽松预期，但依旧难以缓解市场避险情绪，资产表现依旧演绎避险逻辑。

2008年全球金融危机之后，全球流动性泛滥，资金追逐美股、美元资产，压低风险溢价。然而，现在资金正逐渐从过去10年最好的资产中撤出。我们至少可以从两个角度观察到这一现象：

1）ETF市场的数据显示：资金正持续从美股、高收益债流出，流入美债。

2）汇率市场的数据显示：资金或正从美元资产流出，回流欧洲。

ETF市场的数据显示：资金正持续从美股、高收益债流出，流入美债

美国资本市场逐渐“ETF”化，ETF成为影响市场的重要因素。自2009年起，美股市场的资金净增量主要来源于ETF，其他机构，如养老金和共同基金等都呈现流出状态。ETF规模大幅上升，一方面是2008年对于ETF政策的变化，允许主动管理型ETF，而不单纯为指数的ETF。另一方面在于2008年金融危机后，大量投资者不愿意为共同基金支付高昂管理费用，ETF的交易和管理费用都大幅低于传统共同基金。第三，流动性大幅宽松背景下，资产之间因基本面带来的差异性大幅下降。

ETF带来的市场波动，在2018年2月曾出现过一次，投资者前期大幅购买VIX的ETF，在美股下跌初期成为助推美股进一步下跌的力量，放大美股波动，最后VIXETF遭到清盘，具体可以参考我们20180212的报告《从VIX看美股市场结构的脆弱性》。

此次，ETF的资金流出集中在大盘股、高收益债和银行贷款类ETF。疫情在境外蔓延形势升级后，引起全球恐慌情绪上升。美国ETF出现大幅赎回，且主要集中在大盘股、企业债和银行贷款类ETF产品。从两只代表性的ETF，标普500ETF和iShares的高收益ETF可见一斑，其基金分额出现快速下跌。

目前，ETF资金的赎回尚未引起美元流动性全局紧张。OIS是无风险利率，Libor是银行间拆借利率。因此Libor/OIS利差往往用来衡量离岸美元市场的流动性紧张程度。历史来看，Libor/OIS利差扩张往往由Libor上升导致，但这次不同的是，利差扩张更多是OIS下降带来。从Libor、OIS双双大幅下行来看，美元流动性并未出现紧张。

但其隐含的信用、流动性风险仍然值得关注。一方面，这两类ETF的资产端往往是流动性较差，或者期限较长的资产，而负债端则是不稳定的资金。因此，其期限错配较其他类ETF较严重，面临流动性管理的风险。第二，危机后持续的宽松流动性环境催生企业融资条件的宽松，高收益债和杠杆贷款规模上升。相应的ETF大幅赎回，或会导致这类流动性较差资产估值面临下调压力。而二级市场的风险会向一级市场传导，导致这些企业的融资面临不确定性，其滚债压力上升。对于企业杠杆的风险可以参考我们20190310的报告《美股之外，哪里是脆弱的一环？》

汇率市场的数据显示：资金或正从美元资产流出，回流欧洲

欧元“日元”化，资金持续从欧洲流入美国。2012年前后美欧基本面出现分化，美国逐渐复苏而欧洲持续向下，美欧央行货币政策也开始分化，欧洲持续推进货币政策宽松，美国货币政策逐渐回归正常，美欧利差走阔。在此背景下，组合投资项下，资金持续流出欧洲、流入美国，债券项下的流入大于证券项下的流入。

因此，美元走弱背后，或是欧元套利转向的过程。本轮美元走弱可以分为两个阶段：第一个阶段为联储临时降息前，在避险、联储宽松预期下，美债收益率回落导致美欧利差收窄，带来欧元套利的下降；第二个阶段在鲍威尔释放降息预期到联储突降50bp，这时欧央行仍暂时不动导致美欧利差进一步收窄，前期欧元套利盘进一步转向。整体呈现资金从美国回流欧洲的过程或导致美元兑欧元进一步走弱。（具体参考20200304报告《突然降息50bps，两难中联储艰难的抉择》）


这一次的联储宽松：或采取更非常规方式进行宽松

美联储紧急降息后，市场仍有很强宽松预期。在疫情对基本面造成扰动同时带来美股大幅调整的背景下，市场对发达经济体央行开启宽松对冲的预期大幅上升。3月3日，美联储罕见地在非会议期间紧急降息50bps。而在联储紧急降息之后，美股的预期似乎仍未被稳住，呈现出明显的波动。目前，市场对美联储继续宽松仍有较高预期，市场预期的2020年美联储降息概率已经接近150bps，即在3月3日的基础上，还有接近100bps的降息预期；而当前市场对4月降息25bps的预期也仍接近50%。

不排除联储会采取非传统、非常规方式进行宽松：

1）  在降息背景下，美德和美日利差或归零，美债面临资金回撤压力。目前来看美日美德利差已快速收窄，而如果考虑套利成本，欧洲、日本投资者买美国国债的收益率已经降至2007年以来的低点。如果美国国债收益率继续下降，那么利差带来的资金流入将会逆转。

2）  另外值得注意的是，美国此次紧急降息后，股市仍在下跌。一方面，从Libor的角度来看，此次并没有面临美元流动性紧张的问题，而传统的货币政策救市往往是缓解金融机构流动性紧张的问题，防止挤兑带来的流动性冲击。另一方面，从历史来看，此次疫情带来的影响没有很好的可参考阶段，联储操作对预期的影响和市场的解读可能并不一致，是否能解决疫情带来的需求收缩的问题可能不能从传统的角度去分析。

因此，从这两个角度考虑，美联储在后期操作中，或许不会像2008年那样采取购买长债，而可能更多考虑压低风险溢价，比如购买股票ETF等。

本文转载自微信公众号王涵论宏观，微信号：XYZQMACRO。