国君：央行会降息，且会非对称降息

本文作者国泰君安证券研究所全球首席经济学家花长春团队，原文标题《对央行是否会降息的思考历程以及对后续货币政策展望》。

摘要：

为什么我们认为央行会降息？ 

我们的核心理由是，金融去杠杆节奏较为急促，引起信用显著紧缩，叠加外围不确定性，短期难以解决，从而导致经济下行压力大；同时，房价、通胀、汇率都不是真正货币政策的制约。

为什么我们特意强调可能是非对称的？融资成本角度看，当前融资成本怎么样？是否有下行空间？

对此，我们认为：有必要进行宽松，降低包括民企在内的企业融资成本，配合其他政策稳经济。

降息对当前资本流动有什么影响？汇率会不会是个很大的问题？

我们核心观点是，在资本管制下，整体结售汇数据情况稳中向好，汇率贬值尚未造成冲击，行政手段在很大程度上可以缓解降息和汇率贬值所带来的冲击。

国债期货市场看，后续看多看空动能如何？如何把握节奏？

我们核心观点是，从持仓数据看，多空双方都有建仓理由，总体看势能仍在多头，长端仍有 20bp 空间，但时点可能在明年一季度。

展望 2019，货币政策可能的变化方向是什么？降息的可能时点是什么？

我们核心观点是，我国利率工具是直接铆钉稳增长—产出缺口的，今年三季度，我国产出缺口实际上已经回到零。当前经济总体相对平稳，下行压力将在 2019 年二、三季度较为明显，预计降息时点在一季度下半旬到二季度上半旬。

上周，金融数据偏弱，但经济数据展现一定的韧性，而债券市场大幅反弹，从而引起市场极大的关注，越来越多的投资者问我们为什么认为会降息？真降息的话，监管机构不担心资本外逃和汇率贬值吗？从资金成本的角度看，是否有必要降息？

就投资者提出来的一系列问题，11月18日国君宏观团队邀请国君期货金融与衍生品研究所的国债期货高级研究员王洋进行债券市场交流。

一、为什么我们认为央行会降息？从“上调公开市场利率+（定向降准”到提出“降息（非对称）、降准”新组合经历了一个怎样的思考历程？

核心理由：金融去杠杆节奏较为急促，引起信用显著紧缩，叠加外围不确定性，短期难以解决，从而导致经济下行压力大；同时，房价、通胀、汇率都不是真正货币政策的制约。

回顾我们对货币政策的预测：去年11月份，我们提出2018年货币政策组合将会以“上调公开市场操作利率+定向降准组合”出现。虽然当时有些投资者指出这个预测有些怪，但我们的核心原因是中国金融周期回落，去杠杆是必经过程，叠加美国今年加息，中国公开市场操作利率整体上会上行，但我们认为整体节奏应该比较缓，“稳中求进”，因此，在央行有必要进行定向降准，支持受影响的行业和企业。这个预测上半年兑现。

但为什么在7月份我们会180度大转弯，认为中国可能将进入到一个降息——而且是降基准利率（大概率非对称，存款利率不动，贷款利率下调）——的过程？核心的原因是，金融去杠杆节奏较为急促，引起了信用显著紧缩，货币乘数大幅下降。5、6月金融机构一刀切对民企收紧信用，那时市场对平台债也非常悲观，认为所有的都会打破刚性兑付，而监管层仍然处在观望之中。

我们在5月底6月初显明地指出用流动性工具解决不了信用风险上升所带来的问题，信用紧缩一旦发生，不会在短期内能够被纠正，即使监管层要求增加信贷额度，因为金融机构仍然是未来资产质量出问题的主要责任方。继而在7月份提出中国将会进入“降息”，并建议投资者先增持国债、城投债。这就是当时提出降息的整个背景和思考历程。

在这个背后，我们有一个理念，即在蒙代尔三角不可能定理中，货币政策独立性——相对于资本流动和汇率稳定而言——对于像中国这么一个大的经济体来说是最重要的。我们认为，央行的在货币政策优先顺序方面，应该是国内经济处在第一位，其次是外汇储备，最后才是汇率水平。当然，不是说汇率不重要，而是说，这三个产生矛盾的时候，我们认为央行将以国内经济为主。汇率稳定的体现形式是（1）综合汇率水平相对稳定和（2）市场不能出现低成本的、一边倒地做空或者做多人民币。

当然，当时提出降息，可以说几乎所有的投资者和卖方都质疑我们的预测，核心问题是那时房价上涨速度未回落、2019年上半年有滞涨风险、人民币汇率贬值和资本外流。回应这些疑问，我们在10月份连续两篇报告认为，房价和通胀都不是货币政策的真正障碍，企业经营环境严重恶化才是重点（详见国君宏观10月16日《为什么我们认为中国可能会降息？—易纲行长最新讲话解读》；国君宏观10月20日《我们怎么看后续经济、房价和政策？——三季度经济点评和经济、政策展望》）。

二、为什么我们特意强调可能是非对称的？融资成本角度看，当前融资成本怎么样？是否有下行空间？

核心结论：有必要进行宽松，降低包括民企在内的企业融资成本，配合其他政策稳经济。

今年以来贷款加权平均利率提高20bp至5.94%，但一般企业贷款利率更是提高了近40bp至6.2%。与此同时，名义GDP增长从11%下降到9.6%。在此背景下，企业生存空间收窄，经济下行压力日益凸显。与此同时，反应敏锐的债券市场收益率已有明显下行，一方面是反映悲观的经济预期，另一方面，受益于货币宽松无法有效传导到信用端的流动性。

企业贷款利率的上浮下浮的比例都是以基准利率为锚的。当前货币市场与信贷市场利率还处于双轨状态，货币市场的利率下行短期内难以有效传导到信贷端。所以，基于货币政策着眼于国内矛盾的现实，我们认为有必要进行宽松，降低包括民企在内的企业融资成本，配合其他政策稳经济。

三、降息对当前资本流动有什么影响？汇率会不会是个很大的问题？

核心观点：认为在资本管制下，整体结售汇数据情况稳中向好，汇率贬值尚未造成冲击，行政手段——此时是必要的也是必然的——在很大程度上可以缓解降息和汇率贬值所带来的冲击。

近期，无论是国内还是海外投资者，对降息现在能提反对意见的就是汇率和资本流动问题。目前多个资本流动监测指标显示当前整个资本流动相对稳定，没有发生大的变化，即使市场对于降息的预期在增强。一般来说，我们可以通过短期资本流动和结售汇率来监测资本流动情况。我们测算短期资本流动（即“热钱”）没有出现2015-16年情况（图1）。结汇率也平稳，购汇率小幅下降；经常项目下结汇率有明显提高、购汇率平稳；资本与金融项目下，结汇率保持平稳，购汇率保持平稳（图2）。

的确，这次人民币兑美元汇率从6.3到6.9的过程中，几乎没有出现恐慌，我们认为实质上反映的是市场认同监管机构在整个资本流动以及汇率变动中有较好的工具，是比较可控的。至于人民币汇率破不破7，其本身就是心里层面的影响。经历过2015年811汇改后到2017年的情况，我们认为监管层在资本管制、出口结汇、海外人民币流动性方面都有着较强的工具，可以应付贬值预期所带来的问题。进而，为我国货币政策留下足够的空间。

四、国债期货市场看，后续看多看空动能如何？如何把握节奏？

核心结论：从持仓数据看，多空双方都有建仓理由，总体看势能仍在多头，长端仍有20bp空间，但时点可能在明年一季度。

从收益率下降的幅度来看，国债期货和对应期限的中债估值收益率下行幅度一致，反映出国债期货定价机制的有效性；然而从期限利差的平/陡角度来看，国债期货估值收益率曲线期限利差低于中债估值收益率利差，表明市场仍然有“牛平”的空间。

国债期货“增仓上涨”，市场的看多做多情绪越发浓重。对比2018年上半年“持仓量”，债券市场多头精确把握住了本轮“牛平”的节奏。从持仓看2018年债市节奏：2017年底市场“减仓下跌”预示“市场正在出清”；2018年春节前后到一季度末，市场持仓量基本稳定，但在国内机构惊魂甫定之时，债券市场悄然上涨（触发因素是央行引导短端收益率下行，“牛陡”）；二季度持仓稳定上涨，市场从“牛陡到牛平”切换；7月底“宽信用”政策导向确立后，市场下跌，持仓量也迅速下降直至9月中旬；三季度开始，市场开始押注“宽信用”见效慢和经济下行承压，持仓量稳定上行，市场开始突破7月份以来构建的震荡区间，市场再度切换至牛平。

当前市场势能依旧在多头，根据T1903估值收益率和T1812合约估值收益率来看，10年期国债期货在2019年一季度或仍有20BP左右的下行空间。从短期择时角度来看，10年期国债期货主力合约上涨空间面临2017年一季度形成的关键阻力位的狙击，并且在多头宣泄之后或有年底前的获利回吐，可等待期债回踩后的介入做多机会。

五、展望2019，货币政策可能的变化方向是什么？降息的可能时点？

核心结论：我国，利率工具是直接铆钉稳增长—产出缺口的，今年三季度，我国产出缺口实际上已经回到零。当前经济总体相对平稳，下行压力将在2019年二、三季度较为明显，预计降息时点在一季度下半旬到二季度上半旬。风险是房地产投资压力会不会提前出现。

今年四季度和明年一季度，GDP增速因为“房地产+基建”不错而大体平稳，所以经济政策将会以“减税（增值税1.3万亿）+资产负债表宽松支持民企+降准”为主，到明年二季度房地产投资出现明显压力的情况下，可能出现“取消房地产行政措施、融资平台债债务置换、降息”等加码措施。对于降息，我们认为节奏也有可能提前到今年年底，具体还是要看中美贸易战谈判情况和房地产市场情况。

2019年货币政策工具将更多的依赖“价”重于“量”。一方面，“量”宽松必然绕不过“金融中介”传导问题；另一方面，“量”宽松中，面临“两率不合一问题”。在我国，利率工具是直接铆钉稳增长—产出缺口的，今年三季度，我国产出缺口实际上已经回到零。