橡树资本马克斯：现在正处于周期高位 投资者应当心

橡树资本霍华德·马克斯在接受采访时称，从周期的角度，在经济复苏10年后，市场处于周期的高点，投资者需要谨慎，现在更适合防守而不是积极的投资。

马克斯称，对于周期的定位是投资者提高业绩的关键因素之一。上升周期的时间越长，投资者可能就越接近它下降的点。而现在正处于经济复苏的第10个年头，在此之前从来没有超过10年的复苏。

现在的市场状况是投资者需要谨慎的时期，投资者应当采取防御姿态而不是积极投资。这意味着投资者需要更多关注高质量、稳定、价值战略的股票或公司。

以下是采访全文：

问：马克斯先生，当你说话的时候，全世界的投资者都在倾听。你投资策略的关键是什么?

答：我认为，投资者为提高业绩所能做的一切都可以归为以下两类:资产选择和周期定位。

资产选择指拥有更多那些收益会变好的资产，抛弃那些收益会变坏的资产

周期定位是指在市场将变好时拥有更多的投资、采取更积极的投资，在市场将变的不好时，拥有更少的投资或者采取更多的保护性投资。

问：听起来很简单。但是周期定位是如何工作的呢?

答：我们假设你的目标是在正确的时间防守，在正确的时间进攻。

实现这个目标有两种可能性:第一，对将要发生的事情有一个预测。

你可以通过预测心理学和猜测一年后人们对事物的看法来做到这一点:他们对市场，经济，公司表现，华盛顿政府等等的看法。

但我不认为这能成功做到。

问：为什么?

答：因为我们的世界太不确定，不允许有确定性。

我们不知道会发生什么，也不知道市场会如何反应。让我们回到两年前的2016年10月。大多数投资者确信两件事:希拉里•克林顿(Hillary Clinton)将赢得总统大选；如果特朗普侥幸获胜，市场将崩盘。

但后来特朗普赢了，市场上涨了。如果这还不足以让你相信预测是行不通的，我不知道还有什么会让你相信。

问：最近股市的下跌也让许多投资者感到意外。你对最近的金融市场动荡有何看法?

答：就在一个月前，一切都很酷。每个人都说，“经济很好，公司做得很好，减税让每个人都变得富有，我们和朝鲜人和解了”。

但随后市场经历了一些非常糟糕的日子，主要原因是长期利率上升。

但这怎么会让人感到意外呢?美国联邦储备委员会三、四年前曾表示，利率应该上升。他们一直在短期利率上调，而长期利率最终苏醒并开始上升，这并不奇怪。

然而，如果它本来就应该是可预期的，它怎么会是如此多波动的源头呢?

对我来说，这只是向你展示了市场有多疯狂。

问：那投资者如何才能做出更好的投资决策?

答：正如我在新书中阐述的那样，你必须对市场在其周期中的位置有一个概念。

这就是决定成功概率的因素。

当市场处于有吸引力的位置，在周期的底部，那么预期回报是高于平均水平的，你会想要“进攻”。与此相反，当市场处于不具吸引力的位置，处于其周期高位时，那么预期回报率将低于平均水平，你会想要防御。

当你做出正确的判断时，你的结果会比平均水平更好。

问：但你是怎么做到的呢?

答：影响市场周期的主要因素是基本面和投资者心理。

市场往往反映出经济的表现以及企业的表现。但大多数投资者天真地认为，如果好事发生，股票就会上涨，如果坏事发生，股票就会下跌。

但有时情况恰恰相反。

如果期望过高，你可能会有好事发生，但投资者会失望，股市会下跌。或者，你可能会遇到不愉快的事情，但如果它们没有预期的那么糟糕，市场可能会上涨。

每个事件都可以被积极或消极地解释。例如，加息可能是一件坏事，因为它可能摧毁企业。但它也可以被视为一件好事，因为它表明经济强劲。

问：为什么投资者心理如此重要?

答：投资者不善于考虑所有的因素并平衡它们。通常他们只看到积极的一面或消极的一面。

我在2016年1月的备忘录《沙发上》中指出了这一点：在现实生活中，事情在“相当好”和“不那么热”之间波动。

但在市场上，态度在“全好”和“全坏”之间波动。这就是几周前发生的事情，当时长期利率开始上升。

因此，仅仅知道事件本身会发生什么是不够的。你还必须考虑心理学和情感，因为市场的位置和市场的行为是事件发生和人们如何反应的相互作用的结果。

如果你能理解市场的预期因素，以及情绪和心理的立场，那么你就有更好的机会获得对你有利的机会。

问：那你怎么知道自己获胜的概率呢?

答：想想一个装满彩票的碗。彩票的组成随着市场周期的变化而变化。假设，通常有60%的彩票中奖，40%的彩票不中奖。

但当市场在其周期内处于低位时，可能会有90%的中奖彩票和10%的不中奖彩票。而当市场在它的周期中处于顶点时，有30%的中奖彩票，有70%的不中奖彩票。

所以在你决定买彩票之前，你不想知道碗里彩票的成分吗?换句话说：如果你清楚地考虑彩票的组成，你就能得到你这边的赔率。

然而，即使你有胜算，它也不会告诉你会发生什么。

你可以有一个有90%的中奖彩票和10%的不中奖彩票的碗，你把手伸到碗里，你却抽出了一个输家。

你所能做的就是得到你这边的概率，让你成功概率比中立的高。如果你能在长期内反复这样做，你就会领先市场。

问：如何提高周期定位的成功率?

答：对未来做出预测是非常困难的，但对目前的环境进行评估就不那么困难了。

这就是如何提高业绩的方法，问题归结为一个问题:市场是热还是冷?

投资者是乐观的、贪婪的、能承受风险的吗?还是他们害怕、悲观、厌恶风险?

如果是后者，那就是我们想买的时候。

我们想买的时候，每个人都对积极的东西打折扣，对消极的东西高估。

如果情况正好相反，我们就想降低风险。

问：现在市场的“温度”是多少?

答：我相信现在市场处于周期的高点。例如，股票的市盈率高于平均水平。他们不像2000年那样疯狂，但他们高于平均水平。

此外，债券的利率低于平均水平，收益率息差处于历史低点，信贷环境也较弱，不那么严格。

更重要的是，我们正处于经济复苏的第10个年头，从来没有超过10年的复苏。这并不意味着经济复苏无法持续，坦率地说，这次复苏可能会持续10年以上。

问：这对投资者意味着什么?

答：上升周期的时间越长，我们可能就越接近它下降的点。

我们正处于牛市的第十个年头，标准普尔500指数已较2009年3月的低点涨了两倍。

这就是为什么我认为容易赚到钱的原因。

市场环境不如10年或5年前那样有吸引力，这意味着极端积极表现的可能性很低。

因此，考虑到我们所处的周期以及已经发生的事情，你不能认为我们今天应该比五年前承担更多的风险。

问：自10月初以来，有一件事发生了变化:市场波动率加剧。今天你在哪里发现了最危险的风险?

答：首先，我认为风险不是波动性。风险是赔钱的可能性。

这是最重要的风险。波动率是学术名词。学者们之所以使用波动率，是因为他们无法用其他方法来衡量可量化的风险。

问：那么，真正的风险在哪里?

答：正如我在最近一份题为《世界上最糟糕的七个词》的备忘录中所解释的那样，太多的资金追逐太少的交易。人们急于投资，因为他们无法置身于市场之外。

他们手中有很多钱他们不想把钱投入货币市场或国债因为回报率太低。

因此他们试图进入激进的风险资产类别，这推高了价格，压低了回报，抬高了风险。

信贷市场可能比股票状况更糟。股票的价格并不是很可怕。它们比一般的贵一点。

但我要明确的是：我说的是普通股票，而不是“傻瓜”(FAANGs)或其他高风险股票，这些股票的价格包含了对未来增长的高预期。

问：如果经济周期转弱，信贷市场将面临怎样的风险?

答：当有很多钱想要进入市场时，人们就会做出投资决策，比如“我将获得更少的回报，我将获得更少的安全”等等。在信贷领域有很多这样的行为。

但值得注意的是，信贷本质上比股票更安全。除了最糟糕的信贷投资，其他所有投资都不会崩溃并赔钱。

他们要做的是创造低于平均水平的回报，带来比预期更多的风险。

所以我认为不会有什么灾难性的崩溃。但这种体验并不好。

问：在这种背景下，你会建议投资者在基于周期定位的投资组合配置方面做些什么?

答：在人们开始投资之前，他们应该做的第一件事就是问问什么是适合自己的正确“姿势”。

这取决于你的年龄，经济状况，受抚养人的数量、是否想很快退休，还有——非常重要的——你的心理构成:如果出现衰退，你能承受住吗?或者你可能会恐慌并抛售?

每个人都必须弄清楚自己的风险承受能力。

然后，基于已经发生的事情和我们在周期中的位置，你不得不问:未来前景是出于平均水平的、低于平均的还是高于平均的?

换句话说：你今天的风险是高于正常，正常还是低于正常?

这就是你调整定位的方式。这样做不是绝对精确的，但是有方向的。

问：那你认为在今天的市场投资者应当如何调整？

答：在我看来，现在的市场状况是一个投资者需要谨慎的时期，一段更适合防守而不是进攻的时期。

更多的防御意味着更多的债券而不是股票，高质量的股票而不是低质量的股票，大公司而不是小公司，价值战略而不是增长战略，稳定的公司而不是周期性的，发达国家而不是新兴市场。

我相信人们可以通过根据我们在周期中的位置以及其他投资者的行为来调整风险来改善他们的投资结果。

但是记住周期定位不是每天的活动是很重要的。我们不能指望每天或每个月都正确地做这件事。在我的投资生涯中，我在五十年里打了四五个主要的电话。

人们不应该过于积极地调整投资组合。