新的人民币汇率形成机制已经浮出水面

本文作者为中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员张斌，原文标题《新的人民币汇率形成机制已经浮出水面》。

人民币进入宽幅区间波动新机制

2017年7月以来，央行每个月的外汇占款变化非常小，这个现象过去十多年中没有出现过，说明央行最近一年已经淡出了直接的外汇市场干预。2017年7月到2018年7月，人民币对美元双边汇率最低达到了6.27，最高达到过6.90，一年之内最大波幅达到10%，这么大的波幅在过去十多年中也没有出现过，说明货币当局对人民币汇率的波动幅度有了更高的容忍度。中国外汇交易中心2018年8月24发布消息称，人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”。重启逆周期因子以后，国内市场供求因素对人民币汇率变化的影响大大削弱，给定美元指数不变，如果逆周期因子完全抹去上一个交易日市场供求对该交易日中间件的影响，相当于给人民币汇率定了一个贬值的上限。

这几个方面的信息综合在一起，新的人民币汇率形成机制浮出水面，逐渐成型。国际上还没有哪个国家采用过中国目前这种人民币汇率形成机制，也没有现成的名字可用。笔者把这种机制称为人民币的FBB汇率形成机制，或者宽幅篮子区间波动。第一个F代表Floating，浮动；第二个B代表basket，篮子货币；第三个B代表Band，区间。

在讨论FBB机制以前，有必要说明一下当前的人民币汇率决定机制。

根据央行2016年1季度货币政策报告中人民币汇率中间价的专栏介绍，每个交易日的中间价=上个交易日收盘价+篮子货币汇率变化。2017年2月20日以后，计算的篮子货币汇率时间段，由过去24小时缩短为过去15个小时，即从前一日下午4点30分至当日上午7点30分。举个例子，假定上个交易日中间价６.5000，收盘价人民币贬值了１００个基点，即６.5100，下午4点30分至当日上午7点30分期间保持人民币对篮子货币汇率稳定需要人民币对美元贬值50个基点，该交易日的中间价就是6.5150。

与上个中间价相差的１５０个基点当中，上个交易日中间价与收盘价相差的１００个基点当中，包括了市场供求变化，也包括了上个交易日上午８点到下午４点保持人民币对篮子货币汇率稳定需要人民币对美元汇率调整点数；另外５０个基点是下午4点30分至当日上午7点30分期间保持人民币对篮子货币汇率稳定需要人民币对美元调整点数。

这个机制其实是8·11汇率形成机制改革的变形版本。与2015年8·11提出的人民币汇率中间价机制改革相比，差别就在于加上了篮子汇率调整。如果不加入篮子汇率调整，上个交易日的收盘价等于该交易日的中间价，其实就是浮动汇率；加入篮子汇率以后是浮动汇率再加上一个随机波动项。为什么是随机波动呢？因为篮子汇率调整取决于美元对日元、欧元、以及篮子货币中其他货币的汇率调整，而这些货币之间汇率的走势事前来看是随机波动。

这个机制涵盖了浮动（第一个Ｆ, Fｏａｔｉｎｇ）和篮子（第二个Ｂ, Bａｓｋｅｔ）两项因素。

第三个B（Ｂａｎｄ）很关键，反映了货币当局对外汇市场的干预，解释起来要费一番功夫。国际上采取区间浮动汇率形成机制中的上下限往往是双边汇率，比如欧洲货币体系里面明确要求各成员国货币与马克汇率上下浮动的界限，还有些国家用的是该国货币对美元汇率浮动的上下限。至少就目前央行对人民币汇率的定价规则而言，波动区间的上下限要比这个复杂。

引入逆周期因子的点位，相当于引入了浮动区间的上限或者下限。货币当局宣布引入逆周期因子以后，市场供求对人民币汇率价格的影响被消除或者削弱，开启了对波动幅度上下限的管理，这个上下限就人民币/美元汇率而言并不固定，而是一个浮动的上下限。

第一，如果逆周期系数被压到很低的水平，比如说是-1，那么上一个交易日供求变化所带来的人民币汇率调整就不能反映到该交易日的中间价当中，决定该交易日中间价变化的保持人民币对篮子货币汇率稳定所要求的人民币对美元汇率调整。这意味着，启用了逆周期因子以后的上下限是人民币对篮子货币的指数稳定在一个相对稳定的水平上。

举个例子，假定上个交易日中间价６．９０００对应的人民币对篮子货币指数是１００，上个交易日收盘６.9８00，相差的8００个基点当中２００个来自篮子汇率调整需要，6００个来自市场供求，下午4点30分至当日上午7点30分期间需要人民币再贬值１５０个基点以保持这个期间的人民币对篮子货币汇率稳定。该交易日的中间价等于６．９３５０，6００个来自市场供求变化要求的汇率调整被逆周期系数全部消除，中间价３５０个基点的变化全部来自２４小时内的篮子货币汇率调整需要，人民币对篮子货币指数仍保持在１００。篮子货币指数１００就是波动区间的下限。

第二，如果逆周期系数并不是很低，情况又不一样。逆周期系数不能完全抹掉上一个交易日外汇市场供求变化对该交易日中间价的影响，那么该交易日中间价部分反映市场供求，还要反映稳定篮子汇率所需的人民币对美元汇率变化。在一个对外汇供不应求的市场环境下，如果美元对篮子货币汇率稳定，部分反映市场供求意味着波动的下限是一条持续渐进贬值的人民币/美元汇率。

再举个例子说明ＦＢＢ。人民币对篮子货币的指数如果在１００－１１５之内波动，不启动逆周期因子，这个指数区间内人民币／美元汇率波动取决于外汇市场供求和美元兑篮子货币汇率的变化，央行不需要干预。如果指数临近了下限１００，启动逆周期系数为-1的逆周期因子，１００不会再往下破了，但是人民币／美元汇率下限会由于美元指数变化而起伏；启动逆周期系数小于-1的逆周期因子，１００还可能破，但是国内市场供求对人民币对篮子货币指数贬值的幅度被大幅削减。

现实当中，还可能存在货币当局维护某个心理价位的可能。比如不让人民币／美元汇率跌破７，如果美元非常强势，上面的ＦＢＢ规则即便不让国内市场供求反映到汇率价格变化上面，人民币人民币／美元汇率也可能破７。这就更复杂了，不仅是一条以人民币对篮子货币汇率指数的下限，还有一个双边名义汇率的下限。这种情况很可能也存在。

从纯粹的经济角度看，没必要采取这么复杂的机制。事情成为这样可能是因为货币当局面临着各种各样的限制条件。货币当局发挥才智，走出了一条很奇特的道路。人民币的FBB汇率机制遵循的还是2005年7月21日人民币汇率形成机制改革中提出的“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度…保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的改革方案，市场供求是Floating，篮子货币是Basket，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定是Band。

这个机制与此前的人民币汇率形成相比有改善，主要体现在容忍了更大的人民币汇率波幅带来了一系列好处。对金融市场稳定而言，因为更多利用汇率价格的自发调整平抑外汇市场供求，外汇市场供求压力得到更充分释放，有利于避免单边持续的升值/贬值预期，有利于避免单边的资本流动和投机行为，货币当局使用外汇储备干预市场的压力也大大下降。对实体经济而言，相对国外经济基本面更好的时候货币升值，不好的时候货币贬值，更充分地发挥汇率价格杠杆对宏观经济自动稳定器的作用。

这个机制如果要持续下去，关键在于两个要点：1，波幅要尽可能地宽，给外汇市场自发调整留下充分空间，逆周期系数不要轻易介入。2，一旦逆周期因子介入，就要坚决，不要形成人民币对美元持续渐进贬值或者升值的迹象，一旦市场认为存在这个迹象就会吸引对人民币汇率单边贬值或者升值的持续投机行为。