国泰君安解读央行降准：中国进入利率汇率两难攻坚期

本文转载自：国泰君安证券研究微信公众号

10月7日，央行官网发布公告，从2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，当日到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。

国泰君安研究所宏观、策略、固收、地产、非银、机械团队第一时间发表报告解读了降准的因与果。

01 中美货币政策脱钩

对于本次降准，国泰君安宏观团队认为标志着中美货币政策“脱钩”：

1. 货币政策仍然处在“抵抗式下跌”模式宽松，节奏符合预期。

2018年以来，我国开始新一轮降准周期，前三次降准分别为1月份普惠金融定向降准、4月份降准置换中期借贷便利和6月份定向降准支持“债转股”和小微融资，均具有明显的定向调控特征。我们此前指出货币政策处于“抵抗式下跌”模式宽松，核心还是在于“对冲”，目前维持该看法。

这标志着，中美货币政策“脱钩”，央行保持货币政策独立性，以国内经济为主的操作模式。我们认为这种模式，在较强的资本账户管理以及人民币汇率扩大波动区间的情况下，是可行的，也是必须的。

2. 释放增量资金7500亿元，量略超预期。

据央行有关负责人称，本次降准共释放资金约12000亿元，其中约4500亿元用于偿还10月15日到期的中期借贷便利（MLF），属于两种流动性调节工具的替代，这部分MLF当日不再续做；另外约7500亿元为本次释放的增量资金，与10月中下旬的税期形成对冲。

可见，本次降准延续了定向调控特征，银行体系流动性的总量基本没有变化，并非大水漫灌。

3. 本次降准有利于优化流动性结构，支持信用扩张，缓解经济下行压力。

三季度央行银行家问卷调查报告显示，基础设施贷款需求和小微企业贷款需求止跌回升，信用扩张初见成效。目前银行体系MLF余额逾5万亿元，已超过4月份首次降准置换MLF前的水平。

央行有关负责人表示，当前，随着信贷投放的增加，金融机构中长期流动性需求也在增长，此时适当降准置换MLF，能够进一步增加银行体系资金的稳定性，优化商业银行和金融市场的流动性结构，降低银行资金成本，进而降低企业融资成本，对基建和小微企业构成有力支持。此外，考虑到国庆期间美债收益率明显上升，此时降准，也有利于抑制我国国债收益率跟随美国上升，对冲海外风险因素对国内的溢出影响，缓解国内经济下行压力。

4. 只有降准还不够，预计今年底明年初降息。

我国目前面临货币政策传导机制不畅、小微企业和民营企业融资贵融资难、有效投资不足、外需不确定性大等多重困境，为走出困境需要进一步推进供给侧结构性改革，也需要完善需求侧货币政策和财政政策逆周期调节。

我们预计决策层会出台一揽子措施，货币政策操作只有降准还不够，我们维持“降息”可能是未来选项的观点，具体时间上，2018年底2019年初概率较大。

5. 人民币汇率承压。

央行2016年2季度货币政策执行报告专栏4曾指出，频繁降准会大量投放流动性，促使市场利率下行，加上其信号意义较强，容易强化对政策放松的预期，导致本币贬值压力加大，外汇储备下降，这也是2016年尽管也有经济下行压力，而央行始终未曾降准的原因。

但这一次与2016年的不同在于，央行实施了逆周期调节因子、远期售汇准备金等外汇宏观审慎管理措施用于应对人民币贬值压力，因此货币政策拥有了更多自由度来应对国内经济基本面压力。但需要警惕，若美元指数持续走强，则人民币汇率仍将承压。

除了以上五点之外，宏观团队还预计更多政策即将全面发力以抵消贸易摩擦带来的负面影响。

在近期召开的央行三季度例会上，就提出“要继续密切关注国际国内经济金融走势和环境的新变化，高度重视逆周期调节”：

财政政策：将保持积极的财政政策，增值税调整方案随时可能公布，四季度将会明确如何下调社保费率和中小企业过渡，预计2019年财政赤字率可能有个明显上升。

货币政策：预计不会持续跟随美国加息；10月7日再次降准符合我们之前预期，预计年末或明年一季度将降基准利率。

消费政策：将会具体落实前期通过的振兴消费一揽子计划，包括5G商用、新能源汽车和旧车报废、医疗养老、生态旅游等等。

房地产政策：短期房地产政策仍不会放松，甚至有可能继续收紧(如房地产税法草案出台、对于房屋预售政策微调等)，但随着房价、房地产投资的回落，预计2019年二季度放松房地产政策。

02 降准凸显金融周期错配风险

国泰君安策略团队提醒，再次降准后金融周期错配凸显，中国进入利率汇率两难攻坚期。

10月3日，美联储主席鲍威尔表示“现在的利率仍然是宽松的”、“我们可能会越过中性的位置，但我们现在距离中性的位置还有很长的距离”。在此之后，人民币对美元一时再次触及6.90，美债收益率一跃至3.23%，中美利差收窄至38个BP。

受美元强势影响，9月27日香港金管局宣布上调贴现窗基本利率25个BP至2.50%。此后，汇丰银行、恒生银行、中银香港纷纷上调最优惠贷款利率。

两相对比，美国的加息是基本面强劲带来的“指示器”性质的主动加息，释放的是美国经济基本面向好的强烈信号，然而香港、阿根廷等主体的加息是身不由己的被动加息。

美国加息进程至今已近3年，各类发达市场、新兴市场悉数受其影响被动加息。只有中国的货币政策仍未受其明显影响。10月7日，央行下调部分金融机构存款准备金率1%，其中释放的4500亿元用于偿还MLF，剩余的7500亿元用于支持小微企业。

我们认为，不论中国加息还是降准，我们都面临着利率与汇率的两难，对应的是企业融资投资链条与出口的两难。在此之下，中美利差倒挂时代或将再度到来。

中美利差不断收窄，倒挂时代或将到来

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

03 降准后债市不可能是主角

国泰君安固收团队认为，降准只是看似超预期，债市不可能是主角。

降准本身在情理之中。从过去一段时间与机构的交流来看，市场对于10月份降准预期较为充分，或者说对于央行继续维稳流动性存在一致预期，表现在短端加杠杆的操作行为上。因此，此次降准本身在情理之中，只是降准的幅度以及时点看似超出市场预期。

幅度“超预期”：净投放7500亿，但更多为对冲后续到期MLF。此次降准投放的额度可能进一步用于对冲后续到期的MLF，逐步形成降准置换MLF，而MLF置换到期逆回购，从而实现基础货币的缩短放长。

时点“超预期”：从降准目的看择时的艺术。从目的性，以及降准本身被price in两个维度，我们认为此次央行置换式降准对债市利好有限。参考15年的经验，对于债市而言，15年多次降准降息但真正被市场理解为超预期的仅有两次。

15年来看，降准降息后利好出尽

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

货币政策周期错位加大，利差压缩与汇率稳定不可兼得。历史上中美利差倒挂但人民币保持坚挺的原因在于汇率改革，人民币“补升值”，或经济基本面强劲的环境中人民币计价资产的赚钱效应吸引资金流入，同时伴随着货币宽松。当前，汇改和“补升值”的基础都不存在，而在基本面疲弱的背景下，本币资产的赚钱效应有限，货币政策也不可能持续边际宽松。因此，中美利差过窄甚至倒挂势必会造成人民币较大的贬值压力，只要央行对于人民币仍有阶段性的“底线思维”，那么长端利率下行就存在硬性约束。

中美利差倒挂情形

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

美债收益率曲线陡峭化，警惕四季度债市继续调整风险。长假期间美债收益率快速上行，随着后续市场对于美国经济前景的悲观预期逐步落空，未来美债收益率曲线反而可能面临阶段性陡峭化的风险。当前并不具备中美利差倒挂与人民币保持坚挺的条件，人民币贬值风险仍不可小觑，国内债市在面临美债以及汇率的双重压力下，仍有较大的调整风险。值得一提的是，长假期间原油价格继续上行，通胀预期可能成为另一个主要风险点，从而加剧债市的调整幅度。

04 降准开启地产行业宽松式探底

国泰君安地产团队认为，行业的短期问题在企业端是新开工持续超过销售带来的供需失衡，降准能够起到的作用有限；对居民来说，则是降准压低市场利率，在不降息背景下提高银行放按揭的意愿，预计按揭利率已经达到阶段性顶部。

1）以住宅新开工面积和销售面积差来看，每月的累积差额已经接近1亿平方米，若趋势没有发生变化，则1年以后新增库存将达到12亿平方米。这部分库存的形成不完全来自于新增拿地，还包括了通过收并购带来的死库存盘活入市。

2）当前行业的短期问题是供过于求之后的市场下行，并进而陷入越跌越没需求的困局。要根本性扭转，也就是重启“老路”，让企业融资拿地然后囤地，然后降低首付比例让居民加杠杆，进入企业和居民双加杠杆过程。

3）以目前的资管新规和居民调控来看，这样的路径难度较大，降准的作用对地产企业的作用有限。对居民来说，当前的降准在缺少地产负债的支持下，会压低市场利率，如果不降息，则居民房贷利率和市场利率逐步拉大，将使银行更愿意给居民贷款，并引导按揭利率下行。

行业的长期问题，是企业的投资意愿下降，即便考虑当前处于下行周期，当新一轮周期开启的时候，也会因为负债能力不足使得行业弹性较弱，拿地模式改革下行业长期商业模式在发生变化。除非重启房企可以通过负债去拿地，否则行业将面临弹性不足的问题。

以近2轮周期以来ROIC的表现看，大多企业下降了30%左右。若要维持高ROE水平，权益乘数需要大幅提升，而这个权益乘数，就需要重启拿地端融资。用债务维持ROE需要经济效益合算。若走老路，毛利率压缩将让债务杠杆几何级数增加，风险不合算；若不走老路，则权益乘数下降，ROE受到影响。

因此，从长期问题上看，两条路径的结果对房企来说，并不在于是否降准，而是在于商业模式需要发生变化。

05 降准有利于券商板块估值修复

国泰君安非银金融团队认为，此次央行降准有利于券商板块的估值修复。

尽管行业基本面较难出现趋势性改善，但目前估值已经完全反映甚至过度反应了基本面相对悲观的预期，此次降准有利于对此前过度悲观预期的修复。龙头券商由于存量业务风险较低、监管政策支持等因素，市场份额集中度提升的趋势有望延续，行业优选龙头。

从今年保险股走势来看，全年主要的催化剂均在利率曲线所决定的投资端，负债端（保费）的数据对于股价的影响并不大，主要原因在于负债端的超预期并不强烈。从长期来看，目前板块的估值（P/NBV）并没有完全反应上市公司应有的NBV增速。因此，在长端利率企稳特别是期限利差扩大（意味着预期保险公司利差扩大）情况下，板块进入投资期间。

从目前往后看，我们依然认为短期的主要催化剂仍将是在长端无风险利率上，此次降准如在Q4体现出对经济的拉动作用则有利于保险板块持续的估值修复。

06 降准有利于改善民营企业融资条件

国泰君安机械团队认为，此次降准一方面有助于改善市场风险偏好预期，另一方面民营企业融资条件得到改善，从投资角度看利好工程机械板块。除此之外，近期减税政策预期渐起，研发支出税前扣除比例边际提高25%，从业绩弹性角度机械行业新兴装备企业更加受益。