逆周期有“因子”，更要靠“银子”

本文来源会师话市，作者韩会师，原标题《韩会师：逆周期有“因子”，更要靠“银子”》

8月24日19时，外汇市场自律机制秘书处发布新闻稿，宣布人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”，央行网站《沟通交流》栏目随即转发了该新闻稿，人民币对美元在消息公布前后也迅速走强。

不少朋友询问，逆周期因子的重启是否意味着人民币对美元今年破7基本没有可能，甚至可能带来一波强有力的升值行情？

笔者感觉，逆周期因子重启的确有助于人民币短期反弹，但放眼全年，还不能把结论下得太早。

首先需要明确一点，逆周期因子不是直接作用于即期汇率的，而是通过对中间价施加影响，向市场传达特定的政策意图和信号，市场汇率怎么走，逆周期因子说了不算。

中间价的基本定价方法是“参考收盘价+参考一篮子货币”，在市场有比较强烈的单边预期时，结售汇市场会出现持续的单边顺差或者逆差，进而推动人民币持续的单边升值或贬值，此时无论国际市场一篮子货币汇率如何变动，都不能扭转这种单边行情。换句话说，在市场单边情绪比较强烈时“参考一篮子货币”定价规则对于稳定人民币汇率很难发挥作用。

逆周期因子的职责就是在市场出现单边情绪时，弥补“参考一篮子货币”定价规则的不足，承担起稳定汇率的作用，此时中间价的定价公式就变成了“参考收盘价+参考一篮子货币+逆周期因子”。

但逆周期因子调节的毕竟是中间价，如果投资者不认可经过逆周期因子调整后的中间价，即期汇率的单边走势还是有可能继续我行我素的。

举个例子，假设上一交易日的收盘价是6.89，根据“参考收盘价+参考一篮子货币”算出的中间价是6.90，但经过逆周期因子的调整之后，次日实际公布的中间价是6.85。根据目前的监管规则，即期汇率可以在中间价上下2%的范围内波动，所以理论上，假如投资者对人民币后市极端不看好，继续积极购汇，消极结汇，那么人民币对美元即期汇率完全有可能在6.99附近晃悠，仍然是贬值的态势。

一旦发生这种情况，就需要监管当局加大市场引导力度，甚至直接入市，否则逆周期因子也是逆天乏术的。

总之，逆周期因子本身是不能直接扭转市场走势的，只有在投资者相信逆周期因子代表着强烈的政策倾向，并且相信监管当局会采取一切手段维护政策权威时，投资者主动调整结售汇行为，才会令逆周期因子真正发挥逆周期的作用。换句话说，逆周期的不是因子，而是因子背后的银子。

上周五（24日）和本周一（27日），人民币对美元出现反弹，但目前还很难就此得出投资者已经全面扭转预期的结论。从维护逆周期因子这一工具的政策权威性的角度出发，人民币对美元双边汇率迈向7.0的步伐肯定是被暂时刹住了，但这个暂时是多久，是否会有一波大升浪，现在都言之过早。

现在把问题再深入一步。

逆周期因子之所以重启，完全是为了避免人民币对美元双边汇率进一步贬值吗？

表面上看当然是，因为逆周期因子是在人民币可能破7的忧虑声中回归的，但实际情况可能并非如此简单。

单就外汇市场而言，逆周期因子重启的背景是：人民币对美元双边汇率过快贬值导致人民币对一篮子货币整体出现大幅贬值，市场逐渐怀疑人民币对一篮子货币能否在中长期维持稳定。

对于监管当局而言，在对外经济交往多元化的情况下，不可能过度追求双边汇率的稳定，因为真正影响其对外竞争力的是有效汇率，也就是对一篮子货币的总体汇率水平。也只有在对一篮子货币总体出现持续贬值的时候，才会导致市场情绪严重恶化。

例如，今年4月至6月中旬，人民币对美元双边汇率也是贬值的，但贬值速度远小于其他货币对美元的贬值速度，这导致人民币对一篮子货币总体是升值的，CFETS人民币汇率指数最高逼近98。当时市场情绪相当稳定，结售汇也是小幅顺差格局。所以，人民币对美元贬值并不是逆周期因子重启的原因，对美元贬值过快导致人民币对一篮子货币整体大跌，进而触发了市场恐慌才是主因。

如果要让人民币对一篮子恢复稳定，要恢复到哪个水平呢？这个只能是经验性的猜测，笔者个人感觉令CFETS指数回到95附近可能就差不多了。2018年1月逆周期因子退出时，CFETS指数就是在95附近，今年1月至今，CFETS指数的平均值也是在95左右。

如果美元指数维持在目前95附近震荡，CFETS人民币指数若想回到95附近，人民币对美元双边汇率的确需要进一步反弹，到6.60-6.70区间是有可能的。但究竟要花多长时间才能实现就十分不确定了，这既要看监管当局的决心，也要看投资者对人民币后市的信心，而前者对后者影响很大。

话说回来，CFETS指数回到95附近毕竟只是笔者的个人猜测，在当前复杂的国内外政治、经济环境下，如果94或者93被认为是更为合理的有效汇率水平，那么人民币对美元双边汇率的反弹空间会大为压缩。

但别忘了，我们前面所有结论都是建立在美元指数维持在95附近基础之上的，假如美元指数继续攀升，比如飙到98以上，那么在对一篮子货币基本持稳的情况下，人民币对美元未必不会跌穿7.0；同理，假如美元指数跌到93以下，人民币对美元升到6.50乃至更高