港元会再掀保卫战么？

本文作者中信证券杨灵修、秦培景、裘翔，联系人徐广鸿，原报告标题《港币保卫战？》

事  项

今日媒体报导金管局时隔 3 个月再度出手干预港元汇率，导致避险情绪再度升温，恒生指数和国企指数分别下跌 1.6%和 2.0%。我们于 8 月 8 日发布的《中信证券 H 股策略专题—新兴市场风险，对香港市场影响（下篇）》中详细介绍了香港的联系汇率体系，对于今日市场的下跌我们简评如下：

评  论

港元触及弱方保证，金管局再次出手干预。8 月 15 日，香港金管局一日两次出手，分别在市场买入 23.55 亿港元和 21.59 亿港元，为 5 月 18 日以来首次干预。自今年 4 月 12 日起，金管局已经 20 次入市维持汇率，累计购入约 748 亿港元。金管局联系汇率制度的两个自动调节机制为：1）套利机 制：港元兑美元汇率下跌超过 7.85 时，商业银行在市场上收购港元，以 7.85 港元兑 1 美元卖给金管局，兑换美元后再在市场上卖出，从中赚取差价，从而使港元汇率上升；2）物价-现金流动机制：在港元受到冲击，汇率下跌时，金管局向持牌银行出售美元，赎回港币，总结余减少，使得利率上升，汇率回稳。今日港元汇率触及弱方保证区间后，金管局的操作便属于第二种机制。

外储充裕，汇率维稳无虑。不考虑今日的干预额度，今年 3-5 月港元汇率首次触及弱方保证后，金管局干预累计消耗约 700 亿港元，仅占其 6 月底总余额及外汇基金票据债券的未偿还总额的 6%左右，远低于此前干预的力度（2009 年 3-12 月金管局曾动用 4634 亿港元干预汇市）。截至 2017 年末， 香港的外汇储备为 GDP 的 1.23 倍，远高于亚洲金融危机时的 0.4 倍左右。因此，即便未来短期港元汇率持续触及弱方保证区间，金管局也有足够外汇储备来维护联系汇率体系的稳定。

资金流出将成为短期担忧，但对比 Taper Tantrum 时规模并不大。得益于港股的大牛市，2017 年 2 月至 2018 年 5 月的 16 个月中，海外累计净流入高达 84.4 亿美元，导致流动性泛滥，Libor-Hibor 利差走阔。因此，我们认为 6 月（2.8 亿美元）和 7 月（0.8 亿美元）的净流出属于流动性泛滥后“纠偏”现象（远低于 2013 年 6 月 Taper Tantrum 爆发时净流出的 19.7 亿美元 的峰值），而非长期持续的态势。另外，今年 4-6 月连续三个月净流出后， 南向资金在 7 月也恢复了净流入（38.8 亿元）。

美元加息周期，“双赤字”以及外债占比高的新兴市场国家和地区受影响最大，而出口主导型地区在过去四轮加息周期中表现则相对稳定。此现象今 年更为明显，3 月初至 6 月底，MSCI 阿根廷和土耳其指数分别大跌 43.9% 和 20.2%，汇率跌幅也最大。相反，MSCI 台湾、墨西哥和韩国指数同期仅下滑 1.9%、3.7%和 4.6%，远优于 MSCI 新兴市场指数 10.5%的跌幅。鉴于香港的汇率稳定、经济基本面健康，且利差扩大也反映流动性充裕， 我们认为此轮新兴市场风险不会大幅波及港股市场。

短期扰动消失后，政策转向托底内地经济，维持“强”基建，“弱”地产的判断，关注消费+高分红+基建相关板块。如我们此前判断，由于港股消费和 科技行业估值相对偏高，且交易拥挤，近日部分公司中报不达预期即导致板 块发生“踩踏”现象。另一方面，继周一发布的数据显示 7 月信贷明显加速 以外，14 日财政部也表态要求加快地方专项债发行，达到稳投资、扩内需、补短板的效应。我们认为短期的汇率扰动因素消化后，信贷和投资数据的反 弹将维稳投资者情绪。因此，我们仍建议关注与国内经济基本面相关的三条 主线：1）短期内，消费板块基本面依然稳健，特别是韧性更强的服务类消 费；2）“高分红”属性（具有安全边际）且景气向上的行业，在市场波动加大时具有底仓配置价值，火电仍为首选；3）低估值，且预计将得益于未来 基建投资反弹的板块，主要包括建材、建筑和工程机械等，预计中报期靓眼 的业绩增速也有望支撑这些行业的估值修复。 

风险因素：1）全球主要央行货币政策“正常化”进度有变，缩表计划提速； 2）人民币快速贬值；3）中美贸易战大幅升级，导致输入性通胀。