央行放大招，债券牛市进入下半场

2018年7月18日，据21世纪经济报道，网传央行近日窗口指导银行，将额外给予MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资。对于贷款投放，要求较月初报送贷款额度外的多增部分按1：1给予MLF资金，多增部分为普通贷款，不鼓励票据和同业借款不鼓励。对于信用债投资，AA+及以上评级按1:1比例给予MLF，AA+以下评级按1:2给予MLF资金，要求必须为产业类，金融债不符合。

银保监会召开疏通货币政策传导机制、做好民营企业和小微企业融资服务座谈会。会议提出，大中型银行要充分发挥“头雁”效应，加大信贷投放力度，合理确定普惠型小微贷款价格，带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降。

央行和银保监会再次重磅政策袭来，2018年以来“宽货币+紧信用”的政策组合或将再次迎来政策巨变，2018年下半年大概率呈现“宽货币+宽信用”的双宽政策组合。

2018年以来，我们指出，中美贸易战下2018年外需难以再现亮眼、房地产政策巨变下房地产投资难以明显回升、打破地方政府“软约束”下基建投资持续低迷、2017年消费贷高位制约2018年居民消费、政策层“紧信用”下社融存量增速频创历史新低，2018年经济下行压力巨大。

同时，信用紧缩政策导致企业融资条件大幅恶化，大量信用风险暴露事件集中爆发，形成了“融资条件恶化—信用风险暴露—风险偏好降低—融资难度进一步加大”的恶性循环，“信用紧缩”问题持续发酵下，导致经济“失速风险”逐渐上升。

这样的背景下，为了防止“紧信用”政策对经济进一步损害，央行和银保监会同时出台重磅政策支持“宽信用”，一方面，2018年下半年“宽信用”政策将有助于缓解当前社融收缩的不利局面；另一方面，央行额外MLF资金支持信用债投资，将起到结构性的信用支持效果，对于缓解当前信用风险有积极意义。

我们认为，央行此次对于信用债的支持仅限于流动性层面，而且是通过奖励的方式，而不是一刀切的行政式的手段，更不意味着央行为信用风险兜底。

关于此次央行对于信用债投资的支持，需要明确的是，该政策并不意味着“央行对信用风险进行担保”，而只是央行作出的给与额外MLF资金的政策激励，换言之，如果出现违约事件，基本上不存在央行对违约部分进行兑付的可能。

该政策的核心目的，是鼓励银行将流动性用于信用债投资，但究竟是否投资，投资多少，信用风险与收益之间如何取舍，取决于各家银行自己。如果信用风险识别能力强，则可以多买信用债，而如果更怕踩雷风险，则可以少买。

对于中国资本市场，我们可以看看美国第一轮QE前后的资本市场走势。2008年11月23日，联储首次公布将购买机构债和MBS，标志着首轮量化宽松政策的开始。

表1：2008年11月23日，美联储第一次QE前后，各类资产表现

美联储第一次QE之后，美国国债、信用债、股市均出现了大幅上涨的情况，10年国债、Aaa企业债、Baa企业债在一个月时间内下行幅度达到了100BP，同时，标普500指数走势甚至出现“V型”反转，一个月涨幅达到了7.89%

其中值得注意的是，美国第一轮QE之后，低等级信用债下行幅度甚至不及10年期国债，我们认为，主要原因在于，在高违约风险的情况下，信用债的购买力能增加多少是不确定的，而央行保持货币宽松是非常确定的（绝无一边抬高无风险利率、一边降低低等级信用债收益率的可能性，降低无风险利率是降低低等级信用债收益率的前提），所以无风险的国债收益率下行幅度比低评级更多。

对于中国股票市场，我们在2016年初提出“中国股市长期健康牛”，之后是长达两年的牛市。

我们在2017年底彻底转向，提出“2018年股市应如履薄冰”，主要逻辑是内外部均存在高度不确定性：内部负债驱动繁荣终结，紧信用成为必然；外部市场低估“中美国运交锋元年”，特朗普的行为被市场严重误判。

经历2018年的股市大调整，“谁在裸泳”已经表现的很充分，优秀公司水落石出，谁在圈钱、炒作一目了然。站在当前时点上，被误杀的优秀公司可能获得了重生的机会，而裸泳者恐怕不再有再次兴风作浪的可能。

对于债券市场，我们认为，债券牛市有望进入牛市下半场。在下半场的牛市行情中，债市不再仅仅是利率债的单边行情，而是“利率债+信用债”的普涨行情。

海清FICC频道作为“中国债市第一大多头”，我们先后提出了“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“十年国债3.8%闭着眼睛买”、“两阶段行情，第一阶段4%至3.7%，第二阶段3.7%至3.4%”，“十年国债下至3%”，随着货币政策、汇率政策、房地产政策的巨变，2018年实现前述全部目标的确定性越来越大。

目前市场对于该政策对利率债的影响存在较大分歧，有观点认为，由于政策层对信用债的支持，会导致信用债配置加大对利率债形成挤出效应，进而利空利率债；我们认为，这种分析市场的观点是静态的、片面的，与2018年以来强调“供给圧力”犯的是一样的错误。不少市场观点认为，2018年二季度利率债供给大幅增加，使得债券市场承压明显，但事实却是10年国债下行26BP、10年国开债下行40BP，看所谓“供给圧力”者不断踏空；从历史来看，2015-2016年是债券市场，特别是信用债供给最大的时期，反而同时也是中国利率债史无前例的大牛市时期

之所以出现所谓的“供需关系失灵”，是因为债券本身是一种金融资产，其真正的定价在于价格与价值的偏离幅度，只要价值上升，而价格还处于低位，那么自然会有存量市场的交易者对其进行购买，导致价格上升，向价值回归，静态分析供需基本毫无意义。

举个不是非常恰当的例子，假设信用债配置需要增加1500亿（一级交易商个数*30亿），而当前全市场债券总规模大约80万亿，需要整体加0.2%的杠杆足以消化，比如全市场从1.1倍杠杆加到1.12倍足以，而在央行流动性合理充裕、想方设法给银行钱的情况下，这点增量根本不算什么。

我们认为，该政策意图，在于无风险利率低位的前提下，希望信用利差能够收敛；为了有效降低中小微企业融资成本，更需要保证银行流动性合理充裕、无风险利率下行，市场担忧的所谓“货币政策转紧”、“资金面重新紧张”将不可能发生，这意味着，利率债牛市的根基将更加牢固。