汇率股市谁影响谁 央妈底线在哪里？

中信建投黄文涛团队认为，当前汇率的快速调整已经触及央行的底线，一旦央行态度明确，短期内人民币快速贬值的势头可能告一段落，其对于国内其他市场的冲击也将逐步减弱。

股市与汇率：新兴市场与发达市场的不同特征

对于发达经济体而言，汇率与股市在多数情况下呈现出了负相关的关系。一般而言，汇率贬值反而容易刺激股市上涨。这一点在日本与欧洲股市上都有较为明显的体现。这背后的逻辑可能在于，发达市场大多数企业有大量的海外收入，汇率贬值有利于企业盈利改善，此外这些市场大多存在大量的海外投资者参与，汇率贬值意味着外币可以获取更多的本币资产，有利于吸引海外资金继续进入本国市场。

但是，除了部分陷入恶性通胀的国家，对于多数新兴经济体而言，汇率波动往往与国内资产价格呈现出正相关关系，也就是说汇率贬值对于国内股市而言并不是一件好事。这一点不论是对印度这样的相对较大的经济体，还是马来西亚这样的中小型经济体，都有所体现。对于海外投资者而言，新兴经济体股市往往是一种风险更高的资产，因此对其投资意愿在一定程度上取决于其国内经济与金融体系的稳健性，而汇率预期也体现出了市场对于经济体稳健性的预期。如果国内外经济条件发生变化，导致汇率贬值，一方面会影响市场风险偏好，另一方面可能引起货币政策的收紧，造成国内证券市场的下跌。而证券市场的下跌又会造成市场信心下降，对汇率产生进一步的冲击。很多新兴市场国家危机之前，都遇到了这样的自我强化的恶性循环。

股市与汇率：中国

而由于中国资本市场的开放程度相对有限，而汇率在很大程度上又受到货币当局的控制，因此汇率与股市的关系存在不对称性。在多数情况下，汇率波动与股市的关系并不特别显著。但是在市场风险偏好本身就相对较弱时，汇率的波动可能会对市场信心带来进一步的冲击，例如前文提到的811汇改、熔断潮之时，国内市场都展现出了与其他新兴经济体相似的特征。

汇率因股市而贬 反馈效应已初显

实际上，从4月中旬开始，人民币对美元汇率就出现了震荡走弱的迹象，但在上周之前，这种走弱更多还是由于美元指数反弹的影响。从CFETS汇率指数看，人民币反而是在持续走强，市场在日内交易层面仍然对汇率保持了升值预期。但是，从上周开始，市场对汇率的预期却开始发生变化，这在很大程度上与股市的下跌关系密切。

带来了全球风险资产价格的调整，而中国在这一过程中受到的影响首当其冲，再一次出现千股跌停的局面。这对于汇率市场的情绪造成了冲击，我们可以观察到人民币汇率随着股市的波动而出现调整。而在随后几个交易日，A股市场继续维持弱势，而人民币汇率也在持续的调整。在这一过程中，市场预期不断发生变化，开始有观点认为，人民币汇率贬值有利于对冲贸易战与国内信用紧缩的负面影响，而国务院常务会议中，关于保持流动性合理充裕，未来将推行定向降准的措施，这被市场理解为货币政策的边际放松，在美联储收紧货币政策的背景下，将对人民币汇率构成贬值压力。而定向降准在周末便迅速落地，其范围覆盖了绝大多数银行，被理解为释放了较强的宽松信号，这又带来本周一人民币汇率的大幅调整。而汇率贬值对于其他市场的反馈效应已经开始初步显现。在定向降准的背景下，国内股市、债市都出现了不同程度的调整。而颇具讽刺意义的是，在2018年4月降准时，外汇市场情绪反而表示稳定，这也从侧面说明贬值的背后有其他因素的影响。

央妈底线在何处？

其实，对于汇率而言，最关键的因素是央行的态度。由于资本管制的存在，加上庞大的外汇储备规模，使得央行在汇率决定过程中可以发挥决定性的意义，甚至可以一边放松货币政策，一边维持汇率稳定。今年以来，在预期稳定的背景下，央行几乎没有对人民币汇率进行干预，逆周期因子也从中间价的形成机制中被剔除。我们建立了对于人民币中间价的预测模型（不含逆周期因子），预测值与实际值之差可以从一个侧面衡量央行对于汇率问题的态度。从误差项也可以观测到，央行今年对于汇率的干预已经明显放松，而且从过去两年的多数调控人民币贬值，变为调控人民币升值。

尽管上周人民币汇率出现了大幅调整，但是不论从人民币日内的波动，还是从中间价相对于预测值的偏离度来看，似乎央行并未汇率进行显著的调控，这可能今年来放松对汇率管制的基调是一脉相承的。但是，部分市场观点把这样的态度理解为默认人民币贬值，这无疑导致了贬值预期的进一步强化。而定向降准的推出似乎也使得这一逻辑更加通顺。在这种情况下，人民币汇率的贬值可能反而是阻力最小的方向。

但是，我们认为，近期央行的宽松政策有很大一部分原因，也是针对国内金融市场的动荡。如果人民币汇率持续贬值，其反馈效应可能造成国内金融市场的继续调整，这可能是央行不愿意看到的。尤其是经历了2015年8月以及2016年1月的调整之后，央行可能对这一现象更加敏感。事实上，在本周一下午，国内外汇市场收盘前，人民币兑美元汇率有一轮较为明显的上修，按照以往经验，这可能是央行调控汇率的信号之一。因此，我们认为当前汇率的快速调整已经触及央行的底线，一旦央行态度明确，短期内人民币快速贬值的势头可能告一段落，其对于国内其他市场的冲击也将逐步减弱。