全球市场动荡：央行美元资金突然“蒸发”

去年10月，随着美联储开始削减资产负债表，我们曾经报道这不仅是风险资产最大的威胁，对全球经济也是如此。尽管不是一个新问题，我们首先讨论在2015年3月美元资金的短缺，事实是，股价一直在上涨，整体的资金情况一直处于相对宽松，使得全球经济保持润滑。因此美元资金短期无法成为政策决议者主要关心的内容，尽管偶尔出现小问题，例如LIBOR-OIS利差走扩，这在花旗银行解释下为全球货币储蓄的缓慢匮乏症状。

6月4日，在金融时报的专栏内，一位央行银行家写道，当谈论全球新兴市场的风波，无论有多么严重，比如阿根廷和土耳其那样，据摩根大通而言，这都会是末日。

或者不断加剧的抛售发生在像印尼、马来西亚、巴西、墨西哥和印度的地方，不要指责美联储加息周期。相反应该指责美联储削减开支“祸不单行”，正好遇上美国财政部签署的债务导致美元消耗激增。

这正好符合了最近印度央行行长Urjit Patel传递的信息，他写道：“不像过去的动荡，这个阶段不能归咎于美联储对利率的做法，利率在2016年12月开始就一直以校准的方式在稳固上升。” 随着新一轮新兴市场危机看起来正在不断孕育，这是否意味着美联储不会受到指责？一点也不：根据patel的说法，美元资金短缺的“剧变”源于他所看到的两点，一是美联储缩减资产负债表，使美元融资吃紧。二是由于美国大规模减税和财政支出增加，使美国财政部大幅增发美国国债。要注意的是，两者又进一步吸走了美元流动性。

结果是，就全球资金市场上的资金逆流，Patel指责美联储与财政部缺乏合作，结果就是美元流动性下降。Patel同时写道：“鉴于美国负债的大规模上涨，美联储必须通过延缓资产负债表的削减进行回应。否则，国债将必须消化如此巨大的美元流动性，导致美债市场不可避免得遭受金融危机。”

让这两者同时进行，这会在物质层面上损害美元资金市场。在内容上，另一方面有所谓的“量化宽松”，或者不断削减的美联储资产负债表，政府支出将在10月达到峰值的500亿美元每月。与此同时，美国净国债发行量将在2018年和2019年上涨至1.2万亿美元，以支付预计的预算赤字，在2018年和2019年，该数据分别为8040亿美元和9810亿美元。

在一个古怪巧合中，随着美联储再投资收益的减少，其美元撤资的月度数据正好同美国政府净国债发行量以相同的步调进行。此外，两个过程都没有阻碍，这意味着在接下来的几年，政府的净发行量将会稳定，但会在一个较高的水平，而美联储的资产负债减少情况还将继续。

对新兴市场而言两者都是糟糕的消息，他们迫切需要颠覆持续的美元外流。然而，只要特朗普继续要让美国变得伟大，以及基金声称受到额外发行债务的刺激，新兴市场的动荡就不可避免。

正如Patel之后的解释，这个非刻意的巧合恰好成为了国际市场的“双重灾难”，尤其是对新兴市场，这很大程度是由于一个关键事件：美元资金的蒸发。这不只来自主权债务市场，而且还由于在短期资金市场与最近攀升的LIBOR-OIS利差。

在过去六周，这已经在新兴市场内形成了明显逆转的海外资金流出，每周流出资金超过50亿美元，导致了新兴市场股票、债券和货币的明显下跌。

由此，对于首次紧缩周期，一位知名海外央行银行家控诉美联储，认为它挑起了新兴市场的问题。随着紧缩的进行，尤其是资产负债表的削减碰上了财务部发行国债的上升，他表示：“直到去年10月，全球溢出并不会自己形成。但自从美联储开始削减资产负债表，他们已经开始逐渐出现。这是因为美联储还没有调整，甚至意识到，过去美国政府债务发行突然其来得增加。现在它必须这样做了。”

Patel的意见是什么？立刻逐渐减少，或至少，美联储应该“修订正常化计划，修正赤字的影响。一个粗略的经验之谈是，减少资产负债表的削减速率，保证足够多的现金，否则如果没有完全抵消的话，美元流动性的缺失会导致美国政府更高的赤字。”

顺便一提，德意志银行的Aleksandar kocic两周前曾为Patel提出了解决问题的不同方法。

当然，美联储还有一个选择：简单的忽略对新兴市场产生的持续危机，至少纳斯达克达到了历史以来的高点。但这种情况下，鲍威尔面临更大的蔓延风险，一开始是新兴市场，随后会到处都是。相反，减少资产负债表的削减节奏将缓解新兴市场的影响，并通过发达国家与发展中国家的供应链限制对全球发展的影响。否则，全球经济复苏“骤停”很有可能会发生。

Patel的结尾警告：“如果不稍加抑制，新兴市场动荡可能会伤害美国经济。情况已经变了，所以美联储的政策也需要改变。这将得到一样的结果，但是过程中会少很多风波。”

讽刺的是：美联储资产负债表已经开始微微削减，已经有知名的海外央行银行家正要求美联储停止这种做法。

我们只能在接下来四个月想象新兴市场的动荡和混乱，那个时候，不仅美联储每月紧缩会刷新去年10月新高，还有自金融危机以来首次，全球央行流动性将由净流入变为净流出，随着欧洲央行与日本央行逐步减少美联储货币化，情况将继续加剧。