揭秘：中国持续三年的资本外流是如何发生的？

一般我们都会认为，一个国家积累的外汇储备越多越好，因为庞大的外储可以更好地抵御资本外流，且越能抵御本国货币贬值的危机。然而，庞大的外储并非百利无一害，一旦发生风险事件，如：外储挤兑事件（资本外流）时，情况会变得失控！中国就是最好的例子。

现在市场流传着这样的声音，说中国可以抛售美债压制美国，中国可以在贸易战中更占上风。但实际上，2014-2016年，中国就这样做了，但结果并不理想，中国当时为抵御资本外流，稳定人民币汇率，大量抛售美债。

而当初经历的三年资本外流及人民币对美元持续走贬，背后的到底是如何发生？逻辑何在？我们需要从中国的银行体系的“美元稀缺”中寻找答案。

首先，“美元”是如何流入中国或者其他国家的？如上图，有两种方式，通过买卖商品（经常帐贸易）只是一种方式，另外一种方式就和“国际热钱”或“资本流入”。中国人民银行也与国外的银行机构进行美元的交易（以美元购入美债）。

实际上，美元流入中国的情况要复杂得多。如上图，在中国汇率浮动开放之前，中国央行几乎是唯一的处理“外汇资金流入”的机构，而汇率浮动之后，中国的银行业也参与进来的（如中、建、工、商四大行），既有作为政府机关的中国央行参与，也有私营部门的商业银行参与。

在整个资本流动的体系中，中国央行处于第一层级，中国的银行机构处于第二层级。中国的银行机构（中国进出口银行）会为了满足进口商品的需要（需要支付外汇），而会借入短期的欧洲美元，此外，中国的银行机构正在全世界积累外汇的储备能力，如和一些非洲国家签订货币互换协议。当然，中国央行也会以美元自己购入美国国债。

美元稀缺，并不是指真正意义上的“美元的借贷需求量大于供给量造成的稀缺”，而是指在整个跨国银行体系内，美元的出现“期限错配”，即银行的短期借贷需求难以满足，而长期资产又无法变现。

这种“美元的期限错配”在中国的银行体系内表现尤为明显。如上图。中国央行持有大量的美元外储（其中大约有1.17万亿美元的美债），并仍在增加外储以巩固其监管/干预的地位，而中国的银行体系却出现“美元稀缺”的情况，中国的银行业需要短期借入欧洲美元，来满足结汇、进口或其他需求，因而对短期美元借贷需求的上升，使得美元出现稀缺。

在2007年8月份之前，全球的美元资金流动都是非常正常的，但是之后，美元流动就受限了。2014-2016年，人民币对美元持续贬值，中国才意识到这一点，中国央行持有的巨量美元储备，但是中国的银行体系的美元储备却少得可怜。现在来看，中国面临的风险要更大。

流入中国央行的美元越多，意味着中国的银行体系美元就越稀缺。中国央行的巨量外储给我们的感觉是人民币汇率肯定会稳定，而结果是，问题爆发在了中国的银行体系（除央行外）。

中国的银行体系（除央行外）的美元稀缺使得美元对人民币持续升值，中国三年的资本外流开始。2013年开始，中国的银行机构在借入短期欧洲美元时出现问题，美元稀缺，导致直到2014年中期才有所缓解。中国央行发现情况后，开始为中国的银行体系提供美元流动性支持，以避免人民币出现贬值恐慌，遏制失控局面。

（人民币对美元在2014年初期时走势转向走贬）

（2014年至2016年，人民币对美元持续贬值，资本持续外流）

可是，中国央行到底要向银行体系多少美元，才能满足银行体系的需求量呢？这是个很难解决的问题，经济学家将此称为“政策摩擦”。中国央行因各种限制并没有敏锐觉察到美元的稀缺，反应过于迟钝。人民币对美元经历了三年的持续贬值。

自2013年11月份后，中国央行持有的美债就没明显增加，到2016年下半年时，中国央行大量抛售美债以换取美元，为国内银行体系补充流动性，当时中国抛售了1880亿美元的美债。

（美债持有情况）

（中国央行资产负债表）

现在看来，中国央行持有的庞大外储并没有起到很大作用，因为它并不能及时为市场补充流动性支持。中国的外储甚至超过了欧洲美元当量，而中国央行依然无法预知美元稀缺的风险。

同样的风险也有可能会在香港发生，虽然中国大陆和香港在美元稀缺上所形成起因不同，但是最终结果是一样的——香港也可能会出现美元稀缺。中国因对外贸易而积累大量外储，香港是一个纯粹的金融自由港，是利是弊，还有待观察。不过，更值得注意的是，欧洲美元的因素，欧洲美元的短缺会对香港金融系统中美元流动性产生重要影响。